回顾2023年，国内外经济面临挑战，A股乃至全球资本市场都经历了种种考验。

从AI题材炒作到减肥药横空出世搅动医药股，种种变化来得猝不及防。

但在如此充满不确定性的市场行情下，私募机构北京东方睿石投资管理有限公司（下称“东方睿石”）仍然取得了亮眼的收益表现。

作为一家以主动权益为核心策略的私募机构，东方睿石投资风格稳健，其严格控制回撤的投资风格受到了投资者的一致认可。

2023年，东方睿石做对了什么？展望2024年，其又是如何看待市场的行情变化？

带着这些问题，华尔街见闻在嘉石木与东方睿石董事长唐谷军、基金经理李良展开了一场对话。

2023年12月20日东方睿石两位核心管理人在北京金融街嘉石木接受了华尔街见闻记者的访谈:北京东方睿石投资管理有限公司董事长 唐谷军(左一）。北京东方睿石投资管理有限公司投资总监 李良（右一）。

北交所的估值空间

华尔街见闻：请简单介绍公司的基本情况以及目前团队成员分工安排是怎样的？

唐谷军：东方睿石成立于2017年，团队成员有公募、保险、监管背景，像我就是监管出来的，基本都是科班出身，管理规模在十个亿左右。

团队方面，公司目前有十几个人，我们的分工比较符合私募公司的特征，比较扁平化，以投研和交易人员为主。

投研人员分工主要是按策略来的，目前公司的策略以主动权益基金为主。从去年开始逐步引入量化团队，量化团队目前有三个人，然后还有固定收益团队，但这个团队的规模比较小。

所以分工人员中大概百分之六七十都是偏股票权益，涵盖高端制造、军工、TMT以及消费在内的成长股投资。

华尔街见闻：今年量化整体表现较为亮眼，你们的主动权益业务会不会受到影响？

唐谷军：这几年主动权益无论是市场，还是公司内部，确实还是一些压力，但是我们在策略方面做了比较明细的划分，特别是在宏观上面有一些前瞻性的布局，所以就还比较好。例如我们在贵金属上押注比较多的产品就是偏宏观，连续两年都是正收益。成长股这两年确实有一些压力，但我们同事，像李良总，在回撤上还是控制的不错。

华尔街见闻：看到您过往的工作经历中有新三板的背景，近期北交所表现亮眼，许多优质公司正在筹划北交所上市，增加了优质公司的供给。您怎么看待北交所2024年的行情演绎？

唐谷军：沪深收紧以后，部分公司可能会流向北交所，那北交所无形中也会水涨船高，也会提升整体公司的质量，因为我们看任何板块、行业，其实公司质量都是第一位的。而且北交所的估值水平跟科创板相比还是有差距的，加之现在公募、投资者入市，扩容也还有空间。

所以我们认为北交所估值提升的机会还是比较明显的。

我们判断2024年外部的流动性也会有所改善。2023年我们整个权益交易环境是强预期弱现实，但是到2024年我们觉得经济还是会保持一个比较好的速度。

外部流动性方面，2024年我们宏观判断至少有两到三次的降息，时点现在不好判断，但是降息的方向是比较确定的。现在美国市场走的比较早，A股和港股暂时没有反应。

因为今年整个资管机构都在面临赎回的压力，不仅仅是我们内资在面临赎回的挑战，外资亦是如此，所以如果明年市场好起来，外资也还会再回流，我们判断流动性也会有所改善的。

寻找参照物

华尔街见闻：你在投资策略中谈到“高度重视行业和公司基本面分析”，能不能分享你的分析方法？

李良：关于基本面分析，我认为分析所有的企业，必须要结合其所处的行业来分析。要通过深度调研，了解行业的成熟度如何、标的企业处于哪个发展阶段、公司上下游的供需结构关系、产品实际竞争力和竞争对手的情况来综合比对，这样才是一个完整的基本面分析。

如果行业处在发展初期，那上下游的企业都会有一个快速发展机遇，如果说标的企业在细分环节的产品力突出，相对来讲公司的成长确定性会比较高。

华尔街见闻：能不能以光伏为例具体谈谈你的分析方法在投资中的作用？

李良：其实，我从2020年下半年就基本上把整个行业上下游的环节都进行了一次大面积的调研。调研的过程中，我也把自己当做光伏行业的一份子去感受整个行业的发展脉络，甚至自己也加了几个民间做光伏建设的微信群，通过对行业深入细微的了解，我充分感受到了光伏行业热火朝天的发展氛围，然后2021年我在光伏行业里面也做了比较重的投资布局。

2022年开始，整个行业的所有的环节都在不断的加大产能，包括龙头公司以及新进入这个行业的资金都在不断的增加产能。按照产业各个环节新增产能的数量对比，以及1年左右的建设期，那么就预示着从2023年开始就会有过剩的迹象。

2023年初的时候我就去龙头企业调研，目的就是通过调研产业链一体化布局完善的领先企业来把各个细分环节都搞明白。调研后，感觉这个行业跟我之前预期的差不多，确实要面临价格战、以及细分环节产能过剩和新技术路线布局等复杂问题。

后来今年光伏产业链价格变化大家也都看到了。硅料从30万元/吨跌到 了6万元/吨左右了，然后组件的价格从年初的一块九毛五跌到了现在的九毛左右。

所以投资要对行业有清晰的认知，紧跟行业的发展脉搏，只有这样我们才能享受行业发展红利，也能够躲避产能过剩、价格战对行业利润的吞噬及影响股价的情况。

华尔街见闻：你在自己的策略介绍中谈到要“挖掘潜力行业内龙头公司”，你认为龙头公司的衡量标准是什么？

李良：营收是一个重要标准，但营收只是其中一个参考，我认为公司的产品力也同样重要。因为行业都是在不断的进化，就算是相对已经比较成熟的行业，也会因为某些产品的技术指标优化，从而使其产品实现增值。另外，公司管理层的管理能力也很重要，其决定着团队的稳定性以及是否具有前瞻性的战略眼光。

我也会看公司的研发团队实力，这对于公司的发展起到相对决定性作用。一个公司要保持行业领先地位，则其产品研发需要有持续进步的状态。

华尔街见闻：行业龙头公司有时也意味着高估值，你怎么看待“便宜和贵”的问题？

李良：这个具体要看公司所处的行业是在什么阶段。

如果说这个公司目前处于行业的发展初期，此时市场给这样的公司估值相对会高一点。如果行业发展到中期的阶段，估值就开始回归了。

所以我们要看它所处的阶段，同时也要比对行业的历史估值区间。

如果这个过程中有美股相应的公司，那我会以这个美股公司的估值作为参照，衡量公司是否被高估，如果美股同样有更为表现更出色领先公司，它的估值低于A股的公司，那可能这个估值并不合理。

所以在衡量估值水平的时候，需要结合行业所处的发展阶段、行业各细分环节的历史估值区间、美股同类型企业的估值进行综合判断。

聚焦国产替代

华尔街见闻：您所管理的产品今年整体业绩表现不错，能否分享您的管理经验？

李良：今年其实最重要的事就是控制风险。所以今年我的仓位基本上保持的不是很高，大多数时间是在七成以下。

年初的时候我们预期比较好，年初的时候仓位是稍微有一些高的，大概接近八成的一个仓位，但是到后来因为市场环境的一些变化，我们就降低了仓位。尤其是在下降趋势非常明显以后，我们大多数时候会在半仓以下的。因为如果不这样做的话，很难躲避市场的系统性风险。

其实从管理产品以来，控制风险一直是放在第一位的。我过去三年多时间里几乎没有满仓过，没有加过杠杆，坚持投资成长股的初心不变，也没有策略漂移。

华尔街见闻：看到你经常参与公司调研，你主要调研哪类公司？

李良：基本上分两种类型，第一种是行业的领先公司，不限于传统行业或新兴行业，通过调研领先公司，了解行业的发展情况的同时也可以增加相关行业知识储备，寻找一些行业亮点。

第二种就是调研一些我认为有潜力的标的公司，这种可能集中在一些新产业、天花板较高的国产替代类公司，尤其是在现阶段发达国家设立众多贸易和技术壁垒的形势下，国产替代已经是长期趋势了。

华尔街见闻：能不能大概聊一下你认为比较具有国产替代性的行业？

李良：我比较关注军工行业。这里边有很多是硬科技公司。不少标的企业的科技实力在军用和民用领域已经达到了相当的高度，未来市场空间非常大。我们看历年珠海航展，军贸订单逐年增加，这对于军工企业来说就是一个很大的增量，也验证了中国军工企业的水平。

还有传统行业的公司，如果它的产品在细分产业里已经成为国产替代的独家产品，这也是我关注的重点。例如在某关键细分领域，有一家我持续跟踪的国内公司，通过数年研发，其几大产品这两年已经陆续得到国外行业准入认证检测，这也是全球第五家，国内唯一通过认证的公司，市占率还非常低。所以对这家公司的市场前景我是非常看好的。这种类似的标的还是很多的。

华尔街见闻：2023年算不算是你职业史上最有挑战的一年？

李良：其实我自己做投资已经差不多有23年了，像今年这样的市场环境以前也发生过好几次。

我自己做投资最早是2001年，入场的时候接近2000点，最高到了2200点左右，然后就一路下行，市场调整了接近4年的时间。2004年的下半年甚至跌到998点。

所以那个时候的市场环境要比今年恶劣得多。经历过数轮牛熊，面对今年的市场，自己的心态淡定多了。保持心态平和，不被情绪左右，也可以少犯错误。

华尔街见闻：今年对于投资者来说也是有挑战的一年，今年你们是如何与产品的投资者进行沟通？

李良：我们产品的投资者大多数是长期投资者，我每个月都跟一些客户去做交流，基本上我们的投资者还是相对来讲比较稳定的，今年管理规模没有受到什么太大影响。

今年题材类炒作比较火爆，但是涨幅居前的绝大多数标的都缺乏实质性的业绩支撑。这些题材股的暴涨确实诱惑比较大。但我的投资风格始终也没有漂移，没有去跟风炒作。毕竟自己管理着诸多投资者的资金，如果拿去做一些远离合理估值区间的投机炒作，于情于理我都难以接受。所以我还是坚持选择股价能够与业绩共振的真成长标的。今年通过调研也选到了一些成长性比较高的潜力企业。所以市场环境转好之后，我感觉这些标的未来的收益率也会比较可观。

华尔街见闻：能不能总结一下今年的整体情况，以及展望明年？

李良：今年的情况基本是持续的估值回归和题材炒作贯穿全年。

展望2024年，我感觉现在支撑市场的最大利好应该就是一些龙头公司的估值非常便宜，性价比很高，这样的情况下再继续向下的空间就比较小了。3000点以下，政策面的呵护已经十分明显了。随着股票市场的不断完善和自我修复，年内各项经济政策的效果预计在2024年上半年也会逐渐显现，综合来看，2024年应该有比较好的赚钱机会。

华尔街见闻：东方睿石与银河证券合作，您感觉银河证券在哪些方面给我们投资带来帮助？

李良：银河证券作为全国最大的国有证券公司之一。拥有强大的投研能力，对公司的投资研究有很大的帮助。另外银河证券有非常强大的上市公司调研渠道，对我们标的储备有很大帮助。今年银河证券发布“银河天弓”面向机构客户推出的一站式服务平台对机构投资者的投资交易环节及风控环节有很大的帮助。

注：投资有风险，入市需谨慎。请审慎选择与自身风险承受能力及投资目标等相匹配的产品及服务。本活动不构成要约、不构成投资建议或主动推介，不构成对投资者投资建议或可获取相关收益的保证。