作者 | 新流财资

责编 | 韩玮烨

// 睿评 //

如果在讨论万科情况的时候，只看有息负债，对于这种无比庞大的应付账款视而不见，真的是对的吗？应付账款可以不付么？不占用现金流么？光看财务指标公式，万科真的没啥问题。但，万科真的没有问题吗？

讨论万科资金问题之前，我们需要了解下房企的架构以及资金流向：

我们看下万科的主要科目情况，为了说的相对充分一些，我们使用的是万科披露相对充分的数据，即23年半年报数据，虽然数据时效不佳，但是该有的问题还是可以说清楚的。

万科可以快速变现的资产

主要看现金及现金等价物、衍生金融资产与应收票据

万科的现金及现金等价物包括：库存现金、银行存款、短期投资（交易性金融资产-银行理财）、其他货币资金（物业管理项目代管基金）。

万科的衍生金融资产与衍生金融负债是为交叉货币互换合约 (CCS)形成的资产和负债，本身并不是可用的现金，不予考虑。

1、列报货币资金情况

2、现金及现金等价物

3、应收票据，约1271万，金额对比万科的体量，完全可以不用考虑。

4、可用资金判断

现金及现金等价物为1197亿，这里面境外资金39.96亿，这部分姑且认为不受限可以全部用来偿还境外债务。受限资金为24.75亿，物业代管基金10.46亿，这部分理论上是不可挪用的。那么最终万科理论上可以使用的资金为1197-24.75-10.46=1161.85亿

考虑到房企的公司结构、项目资金投放方式，真实的能让上市主体公司自由调度的资金要小于这个金额。

5、参考用数据：母公司资金占比约30%（即完全可自由使用的资金）

在前面我们提到过，需要注意房地产公司的架构，这些架构会影响公司资金的有效调度。母公司的资金大概率是可以自由调拨使用的，不在母公司的资金实际能否灵活调拨支持全局就不清楚了。

刚性负债部分

只考虑短期负债、一年内到期的非流动负债、长期借款以及应付债券。交易性金融负债、衍生金融负债不一定产生现金损失，且金额较小，不考虑；应付票据金额为0，不考虑。

（一）短期借款

短期借款有两个主要特点：

1、短期借款主体是区域以及项目公司，母公司无借款，借款全部设立了房产抵押，偿债顺序处于优先级别；

2、短期借款中非银借款占比约30%。

（二）一年内到期的非流动负债

（三）长期借款与应付债券

1、应付债券是由境内母公司以及境外的专门发债平台公司发行，其实可以全部看做是母公司单体持有；

2、长期借款种类比较多，母公司的一般长期借款，项目公司的开发贷（项目贷）、经营性物业贷等；

3、中长期刚性负债以信用类的银行借款为主（2023年半年报数据）。

4、前20银行与非银机构借款明细（截止2022年12月）

5、主要授信情况（截止2022年12月）

（四）融资端的隐忧

1、金融机构能否对万科保持信心，继续为万科提供流动性支持，包括完成续贷以及提供新的贷款；

2、债券价格能否恢复到正常，目前万科无论境内债还是境外债都存在折价，存续的折价债券严重影响后续新债券的发行；

3、万科的销售能否恢复正常，这一点是至关重要的，销售正常了万科就能自己造血，金融机构对万科的信心问题、境内外债券折价的问题都会迎刃而解。

营运负债部分

（一）应付账款

很多公号/机构在讨论万科情况的时候，只看有息负债，对于这种无比庞大的应付账款视而不见，应付账款可以不付么？不占用现金流么？光看财务指标公式，万科真的没啥问题。

比较万科年报上上年资产负债表“应付账款”+“应付票据”余额与当年现金流量表“购买商品、接受劳务支付的现金”两个科目的金额水平：

1、两个数据其实直接对比并不严谨，因为总是存在上年应付账款当年未付甚至消失的情形，上年时点的应付余额也并不能够够完全记录当年的实际应付金额。但是对比了看还是有意义的；

2、通过比较过去5年的数据，能够明显的发现在房地产还在增长的年代，实际付款金额总是大于上年年末节点数的。但是2022年这个反转过来了，实际付款金额小于上年节点金额。主要原因可能是能拖则拖。但是不管怎样，该付的款还是要付的，不然总包商停工给你看，不高兴还会贴出大字报。

（二）应付职工薪酬、应付税金

这些都是时点的数据，实际支付需要看全年总量有多少。

（三）上市公司股利分红

1、万科历史派息情况

2、股息派发没有固定的公式可以依靠（或者有但我没发现或者不知道），假设万科2023财报10派5元。目前总股本为119.31亿股，则未来需要支付股利约60亿。

情况难琢磨，但有重大影响的科目

（一）其他应收与其他应付

房地产开发项目是需要资本金的，但是往往资本金不全是通过实缴，不少会通过股东借款的方式实现的，所以对于万科的非并表项目会存在两个情况：

1、其他应收款，这部分资金主要是合作项目上，万科需要支付过去充当项目建设资金的部分，完全可以与存货/在建工程/长期股权投资等同，项目没有销售完成，这些资金就不会全部回来，这些资金到底什么时候能回来是很难预测的，在当下房产销售萎靡的大环境下，回款时效不能乐观估计；

2、其他应付款，作为其他应收款的相反方向，同样是需要投出去支持项目建设的，是刚性的，不得不支出的，除非项目不建设了，投资不进行了，而且项目合作方也没意见，这些明显是不可能的。

对于这两个科目可以做这样的判断：其他应收收不回，其他应付必须付。

现在我们看到的是万科的合并报表，其他应收其他应付是万科不能并表的项目万科付出去的和要付出去支持项目建设的资金。对于万科并表的项目，万科也会用同样的方式向具体的项目提供建设资金，但是有多少这样的资金在合并报表上看不出来的，这种拨去项目公司没有使用完毕的资金会停留在项目公司账上，母公司调用并不方便的，但是余额依然原样体现在合并报表货币资金科目。这种资金规模有多大，只有万科自己知道。

（二）“应收账款”“合同资产”与“预收账款”“合同负债”

根据新的收入会计准则，原来的 “预收账款”科目大部分已经被“合同负债”所取代；“应收账款”科目大部分被“合同资产”替代。结合上房地产的预售制度，我们有必要大致了解下这几个科目的实际业务场景以及对应影响：

1、合同资产&应收账款

是房企已经销售了商品/服务，并拥有了收款权，但是想全部收到这些钱还需要房企交付其他一些东西，所以这个科目项下未来还会有资金流入，同时因为履约，还会有成本的支出。但是因为分别是不同的合同在执行，对于不同的收付款节奏与账期，所以并不知道支出与收入在当期谁大谁小；

2、合同负债&预收款项

房子已经预售出去了，但是房子还没有交付，未来在交付了房子的时候需要将这部分确认成收入的。按照房产销售的一般情况，这里的资金大部分已经收到了，就是未来的销售收入的资金已经提前到账了。但是房子还没有全部建好交付，还需要继续支出成本盖房子。

所以这两个科目未来会少量的带来一些现金流入，这些现金流入是已经签署合同但是房款没交齐的那些，实际体量不会很大，但是为了履约交房，还需要有持续的成本支出。并且未来在确认收入的时候，这部分也不会带来新的现金流。

这四个科目对应的成本需要通过房企的毛利去倒算，目前万科的毛利不到20%，假设万科的毛利就是20%，则为了履约万科还需要填进去约3843亿。

应收账款

91

预付款项

621

预收款项

16

合同负债

4,075

合计

4,803

毛利率

20%

成本支出

3,843

这3843亿可以从存货转出，但是因为存货的状态不一样，不能达到交付状态的还是需要追加投资，目前万科绝大部分存货是处于在建状态的，需要追加多少，只有万科知道。

另外还有一些风险事项需要考虑：

1、在房价下行的情况下，对于预收账款与合同负债还要担心客户退房的风险；

2、因为现在市场不景气，预售比例降低的话，开发商原有的从卖期房用买房人的资金盖楼被动变成卖现房要自己垫钱盖完楼再买的话，对房产公司的现金流会带来巨大的考验，极端情况下资金断裂也不是不可能。

万科现金盈余情况静态估算

这里面算的还是很克制的：

1、明股实债的金额不知道，当然万科说自己不存在明股实债的情形；

2、在期的资产证券化需要偿付的资金没有代入计算。

对于万科而言现在最大的威胁应该有2点：

1、销售不佳导致运营模式变化，即前面我们讲“合同负债”时提到的，如果预售降幅太大，极有可能改变目前的房产开发模式，变成自己垫钱开发项目，对房企而言资金压力巨大。但是从目前的的情况看，这个模式的转变可能并不能避免；

2、金融机构的支持力度不佳

11月17日三大监管部门提出“50家房企白名单”要求银行予以重点关照，网传了几条大银行与大房企座谈的消息之后照例没有了下文。银行与监管在此关口因为对未来房产销售信心不明确，实际上形成了互相对视的态势，谁也不愿意先动手。难受的是房企。

万科目前还存留有大量的资产可以盘活换取资金。