王军 华泰资产首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事

孟则 华泰资产研究员

自去年3、4月份开始的股市持续下跌，到今年的2月初，已历时10个月之久，持续时间之长、跌幅之深、对各类投资者的实质打击和心理压力均为历史罕见。其中，上证指数、深证成指、创业板指、科创50、中证1000分别下跌20%、32%、35%、38%、38%。这与中国经济的基本面严重背离，引发各方高度关注，其严峻程度不亚于2015年的股灾。

深刻反思其背后的深层次原因，中长期资金入市意愿不强，市场上公认的“长钱”对市场的长远发展信心不足，从而不愿意“长投”“长留”，是其中很重要一个原因。对此现象需要引起各方特别是管理层的高度重视，并尽快采取有效措施，彻底扭转这一负向循环。

一、2023年以来股市持续下跌与“长钱”不愿“长投”“长留”有关

与以往熊市不同的是，此次股市下跌的起因是疫后经济复苏与现实的巨大预期差，演变到后期，投资者的情绪已至极度悲观，越来越多的悲观者开始怀疑中国经济、中国资本市场乃至中国的国运是不是会重蹈日本“失去的三十年”这样一个沉重的话题。越来越多的投资者开始认可“这不是一次周期的下行，而是一个时代的结束”这一逻辑和观点，特别是本应作为市场中流砥柱的长期资金，所谓“长钱”信心不足，预期谨慎，因为无法获得长期稳定的收益，因而不愿意长投、长留。与之对比，仅从2023年的股市来看，资金外流、中美博弈、部分上市公司质量不高、监管缺位等因素的作用似乎并没那么重要。

这样的心态和观点显然与中央所大力倡导的“唱响中国经济光明论”完全是背道而驰。因此，当下资本市场问题千头万绪、建议千言万语，最关键和最核心的是：尽快彻底扭转市场悲观预期，尽快重构对资本市场的理性预期，鼓励和引导长钱愿意长投、长留，并且能够由此获得长期收益。

二、“长钱”不足制约了资本市场基本功能的发挥

资本市场不仅是经济运行的晴雨表，更是市场主体信心的晴雨表，其活跃程度和健康发展事关经济社会发展大局，其重要影响不言而喻。资本市场的融资端事关产业升级和技术创新，投资端则事关社会财富如何有效保值增值。如果股市长期低迷，不仅对投资者个体的财富造成巨大损失，更会给宏观经济带来深远危害。

一是降低居民的财富效应，强化“财富缩水-负向预期-降低消费-经济下行-负向预期”的负反馈，严重影响居民部门对中国经济前景的判断和信心。相反，如果股市始终保持较为活跃的态势，则会让居民不断提升对未来经济的预期，进行形成“财富增值-正向预期-扩大消费-经济上行-正向预期”的正向反馈。因此，在当前房市和股市财富效应双双羸弱的背景下，与传统的促消费政策相比，促进股市活跃的政策更有利于短时间内“扭转预期”。

二是不利于科技创新的发展。股市的长期低迷不利于引导金融资源有效分配到高收益、高风险的科技创新项目上，也不能有效地分配到具有“创造性破坏”精神的企业家手中，只能淤积在当下较为拥挤的“优质资产”中，而实质上，所谓的“优质资产”大多是低风险、低收益的传统资产。

三、引导和鼓励“长钱”积极入市的若干建议

与银行、证券、信托、公募基金等资产管理机构不同，保险资金主要来源于寿险，而寿险通常具有时间较长、成本刚性的特点。因此，在投资过程中，保险资金形成了“稳”、“长”、“风险可控”的基本价值观，以追求绝对收益为目标。

因此，大部分保险资金，以及保险资管机构管理的养老金、企业年金和职业年金等，都具有中长期属性，即所谓的“长钱”或“耐心资本”。但是，在实践中，具有“长钱”属性的保险资金，以及养老金、企业年金和职业年金等，要想真正做到“长投”、“长留”也并非易事。

一是保险负债端的成本刚性与资产端收益下降的矛盾。在目前长端利率不断走低、优质固收资产稀缺、权益市场波动较大的背景下，资产端要想获得能够覆盖负债端成本的收益率会面临越来越大的挑战。而且，保险资金严格来说不能称之为绝对的“长钱”，毕竟保险公司每年都会面临一定赔付压力，这无疑会加剧利差损的风险。

二是长期收益和绝对收益都不等同于每年都会获得收益，长期考核机制的不健全使得“长钱”难投、难留。目前很多投资模型或思路构建的预期投资收益实质上是种长期收益，这就导致以会计年度计算的短期收益和长期收益存在偏离。当遇到股灾这种突发危机时，短期收益就会发生较大的负向偏离。

三是支持科技创新对传统的资产管理机构而言是一个巨大的挑战。对于科创型企业来说，缺的不是短钱、快钱与贷款，缺的是长钱、慢钱与有耐心的钱；缺的不是普通资金，而是长期资本。这种资金本质上是风险投资，是股权投资，是创投业务。然而，这恰恰是中国金融机构体系和中国金融市场体系的突出短板。当下大多数的资产管理机构已经适应了原来的债权模式、低风险模式，在进入新型创投领域之际，必然会出现不愿投、不敢投、不会投的问题。

保险资金作为资本市场中长期资金的重要参与者，推动保险资金及养老金、企业年金和职业年金“长投”、“长留”可以从以下几个方面着力：

第一，健全保险资管服务养老金第三支柱的相关政策框架。虽然保险资管公司数量上并不多，但保险资管机构和养老金投资天然地高度匹配。然而遗憾的是，目前政策明确后的第三支柱四类管理机构中，恰恰没有保险资管机构。因此，可以健全保险资管机构参与第三支柱的相关政策，发挥保险资管行业多年来积累的长期资金管理、大类资产配置和绝对收益等方面的经验优势。

第二，以3年以上的长周期考核机制为抓手，持续引导各类养老金、保险资金等中长期资金入市。考核周期的长期化可提升中长期资金对短期业绩的容忍度，从而缓解为应对考核的短期投资行为。目前，监管部门已对国有商业保险公司的考核进行了一定完善，拉长了考核周期，但仍有发力空间。比如：进一步提升保险资金对金融衍生品的使用范围。受制于保险资金对收益稳定的诉求，金融衍生工具可以对冲相关风险，从而降低长周期考核的压力。但目前险资可使用的股指期货、期权等衍生品品种较少，也受到诸多限制。

第三，多措并举进一步打开保险资金投资权益资产的空间。比如：降低保险资金投资蓝筹股等具有长期稳定分红能力的股票的投资能力备案门槛，扩大投资长期权益标的的资金范围；优化权益法股票、优先股等长期持有类股票的偿付能力风险因子、监管比例以及税收等；引导和鼓励上市公司提高分红比例或者进行分红承诺，以满足保险资金对业绩稳定和高分红资产较强的配置需求，等等。

四、引导和鼓励“长钱”入市还需持续推出稳定并活跃资本市场的新举措

为了更好地吸引“长钱”提高“长投”“长留”的积极性，有必要持续推出稳定并活跃资本市场的新举措。这不仅仅是资本市场所关心的问题，更是提振全社会信心的需要，是扭转市场主体的悲观预期、稳增长、促创新、防风险的大事和大局，不可掉以轻心。活跃并促进资本市场健康发展，并不是说一定要使股价连续大涨，而是要形成一个交易便利且活跃、以市场机制为基础、兼顾融资者和投资者利益动态平衡的资金蓄水池、财富创造器和资源高效配置的新高地，充分发挥资本市场的枢纽功能。笔者认为，其着力点有三：

第一，在保证上市公司质量的同时，推动全面注册制继续走深走实。以进一步提升对实体经济的服务质效为目的，持续完善与股票发行注册制改革相关的基础制度，如发行、上市、交易、并购重组、信息披露、退市等基础制度，持续优化资本市场的枢纽功能。

第二，持续提高上市公司的质量。支持上市公司注入优质资产，加大现金分红力度；加大对上市公司违法行为的处罚力度，严惩欺诈发行、信息披露违法等行为；继续深化完善退市机制，形成上市公司优胜劣汰的有效循环。

第三，加快培育壮大一流投资银行和投资机构，支持投行、投资机构及其业务发展。进一步提升投资银行在业务体系、综合服务能力、国际化水平和风险对冲等方面的水平，以提高注册制下企业上市效率和质量。

第四，更加重视投资端制度建设，大力引导中长期资金入市。融资与投资是股市的两大基本功能，具有同等重要的地位，二者不可偏废，应统筹两端的动态平衡。市场的发展和活跃，不仅要鼓励企业上市，为企业拓宽直接融资渠道，支持企业发展壮大；也不能忽略甚至漠视投资者的利益，应当让投资者受到尊重，享受到经济发展的红利而不是任由不公平、不完善制度的摧残。要真正做到以投资者为本，从根本上扭转投资者信心不足、获得感不强的老大难问题。一方面，推动打通痛点堵点，引导社保、保险、年金等各类长线资金、耐心资本加大配置A股的比例，支持机构投资者参与上市公司治理，便利专业机构投资运作，优化培育机构投资者的环境；另一方面，以长周期考核为重要抓手，持续倡导各类中长期资金建立3年以上的长周期考核机制。

第五，作为防止市场失灵、避免市场大起大落带来资源配置效率损失的重要工具，设立制度化、常态化的平准基金仍有必要成为一个重要选项。面对中国股市三十多年来始终无法摆脱的暴涨暴跌、牛短熊长的非理性局面，应当借鉴成熟资本市场的成熟做法，建立具有中国特色的市场稳定基金，形成稳定并活跃资本市场的强大力量，有助于更好地实现资本市场的枢纽功能，真正做到以投资者为本。