光伏景气度回暖，仍在持续！

早在1月份，光伏主材和辅材环节就出现了涨价，其中P型率先迎来了涨价，M10单晶硅片（182 mm /150μm）成交均价上涨到了2元/片，同时光伏辅材环节的光伏胶膜涨价更明显，这也预示着光伏产业链的库存出清，以及新一轮补库存周期的开启。

近期，光伏行业又出现三个关键推动因素：

1、AI人工智能火热。2024年AI大模型进入成熟落地阶段，国内像科大讯飞、金山办公、万兴科技等相对领先，从目前数据来看，国内大模型数量超过了100个。

大模型带来的是对算力和数据中心的需求大幅攀升，而算力的根基在电力，电力的尽头是光伏，毕竟在碳中和目标下，想要增加电力供给只有最主流和成熟的光伏了，这大大增强了光伏的装机预期。

2、消纳红线有望取消。新能源95%的消纳率红线近期有望取消，而消纳是光伏渗透的一个痛点，解决了消纳问题基本上就相当于大大释放了光伏的装机增量，导致2024全年的装机增速有望上调20%左右。

3、涨价扩散。现阶段，光伏电池、组件企业的排产出现大幅提升，光伏组件企业继续试探性涨价，部分龙头已经上涨约5分/瓦，厂家接单率更是达到了达到60%到80%，这也充分反应了光伏需求在加速释放，行业景气度回暖。

光伏回暖，上游辅材最先释放订单，业绩弹性要优于通威股份、隆基绿能、天合光能等硅品龙头，尤其是价值量大的地方。

那么，光伏辅材价值量最大的地方在哪？

数据显示，在光伏电池产业链中，硅片是成本最大的地方，占比能到67%，其次是光伏银浆，正反面银浆合计成本占比达到了11%，是电池中非硅成本最大的地方，也是光伏辅材价值量最大的地方。

这其中正面银浆成本占比为9%，远远超过了背面银浆的2%，是光伏银浆中价值最大的领域。

因为正面银浆是一种银粉基材，直接关系着光伏电池的光电装换效率，价值量最大也理所当然。

那么，光伏银浆领域竞争格局如何呢？

光伏银浆这个行业技术含量不算高，但是也仅有少数企业掌握了绝大多数市场份额，并且完胜了国产替代进程。

从数据看，行业主要有聚和材料、帝科股份和苏州固锝三家龙头优势明显，其中聚和材料2022年光伏正面银浆出货量高达1374吨，成为全球第一家出货量超1000吨的企业，以40%的市占率稳居全球第一。

并且公司已经深度进入晶澳科技、天合光能、东方日升、晶科能源等龙头供应链。

从公司营收结构看，聚合材料2022年总营收65亿元，其中正面银浆业务营收高达64.7亿元，占比几乎是100%，公司完全专注银浆业务，也是核心利润来源。

从公司业绩成长表现看，也是非常的亮眼。2018年到2022年，公司营收从2.18亿元大幅攀升到了65亿元，年复合增速高达134%；净利润更是从0.05亿急剧增长到了3.91亿元，年复合增速近200%，这种成长速度在成长赛道中也是极其罕见的，远远超过了宁德时代、爱尔眼科、片仔癀等增速。

更为难能可贵的是，聚合材料以10%左右的毛利率和6%左右的超低净利率，竟取得了超高的净资产收益率ROE，2022年高达27%，这种强大的盈利能力在低端制造业中极其罕见，要远远强于片仔癀、同仁堂、海天味业、格力电器等公认大白马。

那么，站在光伏景气度复苏的节点，公司未来高成长的推动因素在哪？

作为光伏银浆的核心第一龙头，聚合材料未来业绩高成长，主要依赖三点；

第一，行业增量空间足够大。

数据显示，2023年我国光伏新增装机达216.88GW，同比大增148%，并且未来几年增速只增不减。

一方面得益于AI人工智能对电力的迫切需求；一方面受益于2030年全球可再生能源装机翻3倍的目标。光伏装机增量的释放，必然带动光伏银浆的需求增长，聚合作为龙头继续享受行业红利。

第二，N型技术带来的量价空间。

由于光伏N型技术具备更高的光电转换效率，在降本增效下，N型在2024年有望迎来加速渗透，装机占比有望超越传统P型电池。而N型技术带来光伏银浆的量价齐升。

量方面，由于N型电池目前主流以TOPCon电池为主，目前市占率超过了30%，而TOPCon电池由于双面属性更强，对银浆的需求量相较传统P电池更高。

从数据来看，传统的P型电池正反面银浆总共耗费量在91mg/片，但是TOPCon电池银浆耗量却高达115mg/片，HJT电池甚至能到127mg/片，这都在释放光伏银浆的增量。

价方面，由于N型技术对银浆的要求更高，导致价格也在攀升，从2023年N型技术渗透以来，行业价格一直处于稳步上升阶段。

从聚合材料的毛利率上也能感受得到，公司2023年以来整体毛利率在提升，就是因为公司的N型光伏银浆放量，三季度N型出货占比甚至达到了40%，带动了毛利率的提升。

从新技术角度看，聚合材料具备极强的量价齐升的逻辑。

第三，成本优势突出。

光伏银浆最大的成本来自银粉，成本占比高达95%，而银粉近些年来价格维持上涨态势，并且N型技术下银粉更多还是依赖进口，进口银粉和国产银粉差价在500元每公斤，导致了公司的成本压力。

所以，聚合材料为了控制成本压力，斥资1.2亿控股了江苏连银并纳入报表，而江苏连银在建千吨级电子级银粉生产线，力求实现银粉的全面国产替代。

所以，在光伏景气度回升下，上游辅材最先感受到订单释放的红利，而价值量最大的光伏银浆放量会更明显。

聚合材料作为绝对的全球龙头，充分受益于行业成长红利，和N型技术渗透的量价齐升逻辑。

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来源：飞鲸投研