劳力士也炒不动了。

作者 | 布尔乔亚的丧钟

编辑 | 小白

在本杰明·格雷厄姆的投资体系里，有一类被称为“烟蒂股”的股票。这类股票的特点是PB估值较低，但仍存在着一定的价值尚未被市场发掘。

港股市场，由于整体估值偏低，被许多深度价值投资者用于寻找烟蒂股的机会。其中就包括东方表行集团（00398.HK）。

2018-19年，公司的PB曾一度低至仅0.4，而同期，公司资产中超过四成（41.7%~45%）是银行存款及现金。

疫情带来业绩增长

东方表行集团是香港联交所第一家上市的钟表零售商，代理近百个世界知名钟表品牌，包括劳力士（Rolex）、帝舵（Tudor）、伯爵（Piaget）等，业务覆盖中国大陆以及中国港澳台地区。

经营数据上，自2019年起，东方表行集团也看起来不错。随着越来越大比例的营收来自中国香港以外的地区，公司营收已不再严重依赖香港市场（2018年，中国香港市场曾贡献了公司总营收的75.4%）。

尽管疫情期间，来自中国香港的营收整体仍在下滑，但由于大陆消费者出行受限，转而增加了对奢侈品的消费。因此，得益于来自中国大陆市场的营收增长推动，公司总体营收仍实现不错的成长。

近两年，公司的营收因中国大陆业务的明显推动而有所增长，2023财年（该财年截止日为2023年3月31日）营收为37亿，同比增长1.8%，到了2024财年上半年，公司营收为18.5亿，进一步同比增长10.4%。

（注：除特别说明，本文中的金额均以港元为单位，公司最近一个完整会计年度为2022年3月31日至2023年3月31日。）

根据弗若斯特沙利文的数据，2020-22年，中国大陆地区是全球奢侈品市场增长最快的地区，增速达到20.5%。

（来源：弗若斯特沙利文）

2023财年，中国大陆市场贡献了公司69.1%的营收，为25.6亿港元。2024财年上半年，中国大陆市场的营收贡献进一步提升至70.5%，为13亿港元。

（注：公司于2020年之前，将中国大陆、中国澳门、中国台湾合并在一起通报相关经营数据。）

（来源：市值风云App）

而且，中国大陆市场不仅是东方表行集团最大的营收来源，也是其盈利能力最强的业务地区，该地区的税前利润率达到16.9%，带来了2.2亿的税前利润。2024财年上半年，公司未包括总部相关支出的税前利润合计为2.7亿。

（公司使用“分部溢利”这个指标来计算各地区产生的税前利润。该指标的计算假设是每个地区为独立的经营主体，没有总部的相关成本，如审计费用、管理层薪酬等。该指标用于评估各区域的经营情况。）

（来源：市值风云App）

管理层追加股东回报

疫情带来了业绩增长，管理层也乘胜追击加大股东回报。

近几年对2018-19年买入该公司股票的投资者来说，持有体验相当不错，不仅近三年随着PB回归到1而带来了股价增长，而且自2017年，公司管理层大幅提高了股东回报。

2023财年，公司的分红率为87.4%。

该分红率明显高于风云君曾分析过的两家可比公司，飞亚达（000026.SZ）和英皇钟表珠宝（00887.HK）。这两个公司最近一个财年的分红率分别为39.2%和30.5%。

（来源：市值风云App）

注：飞亚达总部位于深圳，中国大陆唯一一家手表行业A股上市公司，集手表的研发、设计、制造、销售于一体，拥有“飞亚达”和“唯路时”两大自主品牌。2022年末，手表零售服务业务贡献了飞亚达76.2%的营收。

注：英皇钟表珠宝成立于中国香港，主要从事欧洲知名手表品牌以及自有“英皇珠宝”品牌珠宝产品的零售业务，销售的手表品牌包括劳力士、帝舵、泰格豪雅等。2023年上半年，钟表业务贡献了英皇钟表珠宝76.7%的营收。

（手表记录时间，风云君记录故事）

不过，在慷慨解囊的股东回报背后，一个值得注意的因素是东方表行集团的大股东和管理层。

公司创始人、被誉为香港第二代“钟表大王”的杨明标（直接和间接持股27.9%，第一大股东），于2021年2月辞世。截至2024财年中期末，其子杨衍杰依然保留了父亲的股份。

（制表：市值风云App，2024财年中期末股东持股明细）

失去了一生对钟表事业充满热情的掌舵人“标叔”，如今包括杨衍杰在内，东方表行集团管理层战略转入“守成”。

当下管理层年龄普遍偏大，以求稳本分为主，相比梦想和未来，更偏好落袋为安的安稳：

1. 杨衍杰，董事总经理及主席，53岁；

2. 杨敏仪，执行董事，杨衍杰的姐姐，61岁；

3. 林庆麟，董秘及财务总监，64岁；

4. 陈仕荣，中国大陆附属公司董事（负责中国大陆业务扩展和监督港澳地区业务运行），58岁；

5. 林东兴，总经理（监督香港零售业务），65岁。

这一点在杨衍杰就任首年就大幅上调自身薪酬也有所体现，将自己的总计酬金从766.8万上调至0.5亿，如今2023财年更是达到0.7亿。其姐姐的总计酬金也从2020年的282.8万元，上调至2023财年的0.2亿。

劳力士炒不动了？亲自下场进军零售

2023财年，公司毛利率32.1%，近年来很稳定，净利为3亿，同比下降18.6%。2024财年上半年，净利1.4亿，同比下降8.3%。

（来源：市值风云App）

有一个问题值得注意，东方表行集团的盈利能力明显依赖劳力士手表的价格。

反映劳力士手表平均价格的劳力士价格指数，从2019年开始一路上涨，在2022年3月达到了3.8万美元的峰值。公司的净利润刚好也在2022财年达到过去20年来的最高点，为3.6亿。

（来源：WatchCharts）

劳力士手表价格上涨的原因，是因为劳力士为保持产品的稀缺性和高端定位，严格控制产量，其有限的供应量使黄牛和炒家们能以多种方式明显影响市场价格。疫情期间，全球奢侈品消费增长，炒家们趁机抬高劳力士价格。

劳力士的奢侈属性使价格上涨反成为消费者心目中品牌优势的体现，对于劳力士手表的市场需求增加，进一步推高了市场价格。因此，在疫情期间，在消费者消费预期变化和炒家的市场操纵下，劳力士手表价格一路飙升。

此外，东方表行集团近年关停的门店，省下来的租金成本和相关的门店工作人员的员工薪酬也给公司的盈利能力带来一定的推动。

公司营收在2012年曾达到39.4亿的高点，当时中国大陆门店数量达到89家。但自从2012年的多项“三公”消费限制政策，许多奢侈品行业遭遇销售寒冬。

2013年起，公司关闭了部分经营状况不佳的中国大陆门店。截至2024财年上半年末，中国大陆门店数量仅剩28家。

劳力士手表价格上涨，同时公司部分成本有所下降，因此经调整营业利润率也从原本过去相对同行并不出色的水平，在2022财年上半年曾达到12.6%，优于同期的飞亚达和英皇钟表珠宝。

但是，随着2024财年上半年劳力士手表价格出现一定回落，公司经调整营业利润率也下滑至9.8%，相比可比公司已不再有优势。

（来源：市值风云App）

类似地，因为盈利能力的提高，公司的ROE也在疫情后明显改善，但如今也有所回落，2024财年上半年为7.5%。

（来源：市值风云App）

综合来看，东方表行集团在2021-22财年实现营收和净利增长，是两重因素的巧合：公司关停经营不善店面降低了部分成本，疫情导致奢侈品消费需求增加（尤其是劳力士手表价格的上涨）。

但我们不能忽视的更深层次因素是，若没有疫情助推中国大陆消费，公司之前持续下滑的营收趋势可能会继续。

参考2013-2019财年的情况，中国香港作为公司最大营收来源，占比公司的总营收在六至七成左右，并整体呈现逐年下滑趋势。实际上，如今中国香港市场的营收萎缩还在持续，2024财年上半年，营收为4.8亿，同比下滑4.2%。

此外，如今公司明显加大了股东回报，PB已回到1附近，不再具有过去的低估值特征。

公司不仅自2017年提高了分红率（2023财年达87.4%），还在2020年9月进行了一次大额回购，宣布以每股3港元回购并注销0.83亿份股票，占已发行股份数量的14.6%。

（来源：市值风云App）

如今，公司的经营前景又多了一个变数。

2023年8月24日，劳力士集团宣布收购瑞士腕表珠宝零售商宝齐莱（Bucherer）。在此之前，劳力士在全球仅有一家位于总部日内瓦的直营专卖店。宝齐莱是全球最大的腕表零售商，在中国大陆和港澳台地区均设有门店。

如今，劳力士正式进军腕表零售领域，东方表行集团不得不重新评估自己的市场策略和合作伙伴关系。

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