在更为积极的财政、货币政策的支持下，监管层多措并举持续优化资本市场生态的成效有望加速显现，从而推动“政策—市场—投资者”间的正循环加快形成。若政策大力推出且快速铺开的节奏能延续较长时间，则证券板块出现持续性估值修复的可能性有望显著增加。

本刊特约 方斐/文

在MLF利率未发生变化的情况下，5年期以上LPR利率下调25BP显然超出市场预期，有力提振投资者信心。

与此同时，证监会在新闻发布会上表示，将持续聚焦提高上市公司质量，进一步加大对上市公司欺诈发行、财务造假，以及大股东违规占用等违法行为的打击力度；通过多维技术手段构建“穿透式”线索筛查体系，对操纵市场、内幕交易行为进行精准识别、严厉打击；大幅提高拟上市企业现场检查比例，持续加强全链条把关，严审重罚财务造假、欺诈发行。

基于此，在更为积极的财政、货币政策的支持下，监管层多措并举持续优化资本市场生态的成效有望加速显现，从而推动“政策—市场—投资者”间的正循环加快形成。

春节期间，中美多项重要经济、金融数据出炉，从数据同环比趋势看，未来一段时间利率和流动性环境仍存在一定不确定性，但监管层的持续性积极举措有望推动市场信心恢复。国内外市场流动性环境、风格博弈、风险偏好、政策催化等因素均将影响证券板块表现，而信心已成为当前市场的关键变量。如果政策大力推出且快速铺开的节奏如能延续较长时间，则证券板块出现持续性估值修复的可能性有望显著增加。

券商指数创12 个月最大月度跌幅

2024年1月初，券商指数未能延续2023年年末的翘尾反弹行情，再度回到震荡下跌的趋势中，月中跌幅一度明显扩大并持续创本轮调整新低；临近月末虽然出现连续 4天且较为有力度的反弹，收敛了全月跌幅，但1月券商指数仍创近12个月来最大月度跌幅。

1月，中信二级行业指数证券II下跌5.29%，跑赢沪深300指数1个百分点，与30个 中信一级行业指数相比，排名第9位，环比上升16位；中信二级行业指数证券II振幅为 9.14%，环比再度小幅扩大；全月共成交4638.9亿元，环比增加17.42%。1月，券商板块延续全面下跌，且个股跌幅进一步扩大。

1月，43家单一证券业务上市券商仅4家实现逆势上涨，环比增加2家；其中，实现上涨的分别为首创证券（10.55%）、光大证券（1.43%）、中信证券（0.64%）、中银证券（0.49%）；跌幅前5位分别为华林证券（-23.84%）、信达证券（-15.4%）、中金公司（-15.06%）、方正证券（-14.14%）、太平洋（-12.97%）；1月共有18家上市券商的月度表现跑赢券商指数，环比减少10家。

值得注意的是，券商板块1月延续全面下跌格局，且个股跌幅进一步扩大；其中，头部券商的月度表现环比明显转强，行业龙头中信证券逆势实现红盘，大多数头部券商处于板块涨跌幅前列，是券商指数收敛月度跌幅的主力；中小券商的月度表现环比显著转弱，除个别个股逆势上涨外，绝大多数个股跌幅较大且跑输券商指数。由此可见，1月券商板块依然保有零星的结构性行情。

从估值来看，券商板块1月平均PB的震荡区间为1.15-1.257倍，PB震荡区间的上限及下限环比同步走低。截至1月31日收盘，券商板块的平均PB为1.186倍。总体来看，影响1月上市券商月度经营业绩的核心要素主要是权益跌幅扩大和固收强势创新高。

1月，各权益类指数延续了弱势下跌的趋势，虽然权重类指数与成长及中小市值类指数的表现明显分化，但各指数的跌幅普遍明显扩大；其中，代表价值类风格的上证50指数、 沪深300指数在1月下旬获得明显的外部资金承接，出现较有力度的反弹，不仅收敛了月度跌幅，且较为有效的遏制了快速下跌的趋势，充分发挥了中流砥柱的作用。

代表赛道类成长风格的创业板成分指数整体格局依然弱势，1月全月近乎单边下跌，且创近12个月来最大月度跌幅，月末收盘创近年来新低；代表中小市值风格的中证2000指数整体格局由强转弱出现快速补跌，个股风险集中释放，不仅创出近20个月新低且月度跌幅在各权益类指数中最大。

从指数涨跌幅来看，上证指数下跌6.27%、深证综指下跌15.94%、上证50指数下跌 3.09%、沪深300指数下跌6.29%、创业板指下跌16.81%、中证500指数下跌13.49%、中证 2000指数下跌20.97%。2023年以来，行业内各公司的方向性权益类自营业务已普遍谨慎开 展，整体方向敞口较小，市场短期波动对上市券商1月整体经营业绩的边际影响有效。

但需要指出的是，近年来，行业内各公司均积极涉足包括量化投资在内的中性自营业务，由于各权益类指数短期跌幅较大，部分围绕中小市值个股的量化策略受到明显冲击，预计市场短期波动将对自营或委外的量化投资造成负面影响。由此，1月上市券商权益类自营业务将明显承压。

1月，10年期国债期货指数保持单边震荡上涨的趋势，并创历史新高，全月大幅上涨0.7%；中证全债（净）指数同步保持单边震荡上涨的趋势，并创历史新高，全月大涨0.99%，创近30个月来最大月度涨幅。1月，固定收益类指数同步强势创出历史新高，行业固定收益类自营业务的经营环境进一步升温。

总体来看，1月权益跌幅扩大、固收强势创新高，虽然上市券商固定收益类自营业务 有望实现较好的投资收益，但股债对冲下自营业务整体难言乐观。

量化投资对自营业务短期冲击加大

分业务来看，经纪业务景气度仍有小幅下滑。1月，全市场日均股票成交量为7380亿元，环比下降5.75%，同比下降6.29%；月度股票成交总量为16.26万亿元，环比下降1.13%，同比增加29.02%。

1月，受各权益类指数持续弱势下跌且跌幅明显扩大的影响，市场热点匮乏、交投活跃度进一步下降，日均成交量再度降至近12个月的次低位水平；受2023年同期春节假期的影响，成交总量同比出现较大幅度回升，但环比仍小幅下滑，行业经纪业务景气度徘徊在近 12 个月以来的中低位水平。

截至1月31日，全市场两融余额为15664亿元，环比下降5.12%，创近12个月来最大月度降幅；同比增加1.99%。截至1月底，2024年两融月均余额为15664亿元，较2023年两融月均余额的16025亿元下降2.25%。由此可见，两融余额降幅较为明显。

1月，各权益类指数跌幅明显扩大，特别是成长及中小市值类指数跌幅较大，两融业务中的融资业务短期快速承压，绝对额降至近12个月来的次低位。1月，两融业务将维持对上市券商单月经营业绩的负向边际贡献，且负向边际贡献度明显扩大。

在投行业务方面，业务总量连续第二个月环比基本持平。在股权融资方面，1月，股权融资规模为628亿元，环比增加0.44%；同比下降46.36%；在债权融资方面，1月，行业各类债券承销金额为8084亿元（按发行日），环比下降2.98%，同比增加47.69%。

1月，IPO规模虽然明显回落，但股权融资规模在再融资放量的带动下，环比保持平稳；行业各类债券承销金额环比保持平稳，同比增幅较大是由于2023年同期存在春节假期因素。整体来看，1月行业投行业务总量连续第二个月环比基本持平。

进入2月以来，各权益类指数月初仍有快速下探，并再创近年来新低，随后受到外部资金承接出现快速反弹；春节假期后反弹趋势得以进一步延续，下跌趋势得到有效扭转。

截至目前，代表价值类风格的上证50指数、沪深300指数已逐步收复2023年四季度以来的跌幅，整体格局在各权益类指数中最为强势，持续发挥中流砥柱的引领作用；代表赛道类成长风格的创业板成分指数见底时间略晚于价值类指数，反弹力度强于价格类指数，但整体格局依然较为弱势，至今尚未完全收复1月的跌幅；代表小微市值风格的中证2000指数月初补跌的力度较大，见底时间最晚，虽然节后反弹的力度也较大，但目前仅限于将月初跌幅回补，短线格局依然较为弱势。

2月以来，固定收益类指数整体维持了强势表现且同步续创历史新高，但高位震荡有所加剧，涨幅明显收窄。近年来，上市券商普遍加大了权益类量化投资的规模，积极践行权益自营去方向化，但2月初中小微市值个股短线跌幅较大，以中性策略为代表的量化投 资短期承压较重，预计将对上市券商自营业务造成一定的冲击。

此外，随着权益类自营业务整体经营环境的显著改善，能否把握短线市场机遇、快速扩大方向敞口是上市券商权益类自营业务实现改善的关键。固定收益类指数虽然在高位呈现震荡走势，但仍实现一定幅度的上涨，上市券商固定收益类自营业务仍有望稳中向好。

整体来看，2月，上市券商自营业务挑战与机遇并存，权益类自营业务短期成为核心变量，中性业务策略的调整以及能否及时扩大方向性业务规模将导致上市券商单月经营业绩出现明显分化。

2月或为上市券商年内月度业绩低点

受各权益类指数短线超跌反弹、快速由弱转强、波动幅度显著加大的影响，市场成交也明显放量。截至目前，全市场日均成交量回升至9000亿元上方，创近半年来最高，但由于存在春节假期因素，预计2月行业经纪业务景气度仍将徘徊于近12个月来的相对低位水平。

受月初个股跌幅较重的影响，融资客户阶段性集中执行风控，截至目前，两融余额再度出现明显下降，且降幅环比进一步扩大，并创近年来最大月度降幅。预计2月两融业务将维持对上市券商单月经营业绩的负向边际贡献，且负向边际贡献度进一步扩大。两融余额在经历本轮快速下降后，短期内出现快速回升的概率偏低。

受市场环境的影响，叠加春节假期因素，截至目前，IPO与再融资规模环比均出现较大幅度回落，预计2月行业股权融资规模环比将出现明显下滑，总量将创近年来新低；截至目前，行业各类债券承销金额环比同步出现较大幅度下滑。受股权融资规模及各类债券承销金额环比均出现较大幅度下滑的影响，预计2月行业投行业务总量将降至近年来的低位。

综合目前市场各要素的最新变化，预计2月上市券商母公司口径单月整体经营业绩大概率将成为年内月度经营业绩的低点。

2月初，券商指数跟随各权益类指数再创本轮调整新低，节前出现较为有力度的反弹，但节后反弹力度偏弱，板块平均PB一度回落至1.1倍上方，目前回升至1.25倍左右；虽然券商指数短线弹性不足，但整体格局依然相对偏强。

从中长期看，投资端改革围绕完善资本市场基础制度、引入中长期资金、提高上市公司质量、从严打击欺诈发行及财务造假等方方面面深入推进，外部经营环境逐渐向好将为证券行业开启新一轮上升周期奠定坚实的基础。

2月以来，监管层积极回应市场关切、暂停新增转融券规模、严惩操纵市场恶意做空、加强异常交易监管，全力维护资本市场稳定运行，政策面动作频频切节奏加快。在投资端改革持续发力以及全力维护资本市场稳定运行的政策导向下，券商板块有望反复活跃。

从投资角度来看，当前行业核心关注点仍在财富管理主线和投资类业务在权益市场复苏中的业绩弹性，但考虑到市场近年的高波动性和较为有限的风险对冲方式，在提升券商估值下限的同时，财富管理和资产管理业务平抑估值波动的作用将不断提升此类业务在券商业务格局中的重要性。

而全面注册制推动下的投行业务“井喷”将成为证券行业中长期最具确定性的增长机会（考虑到2023年下半年以来的政策调节力度较大，北交所或将成为投行业务的短期突破口）。在当前时点看，资本市场改革提速有望成为行业价值回归的直接催化剂，业务创新亦将为盈利增长开启想象空间，行业中长期发展前景继续向好。

整体来看，行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机会更值得关注，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外，证券ETF为板块投资提供了更多选择。

从中长期趋势看，除政策和市场因素外，有三个因素将持续影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。

由此判断，证券行业当前业务同质化仍较高，在马太效应持续增强的背景下，龙头券商的护城河有望持续存在并加深，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。