张一系恒泰证券研究发展部总经理，中国首席经济学家论坛理事

2023年以来，中美资产价格走出截然不同的态势。随着美国股市的持续攀升，我国资本市场却持续疲软，尤其是春节前更是出现持续非理性下跌。抛开所谓的政治面因素，需要关注是，资产走势的分化是否真正反映了经济基本面，这种分化是否会持续。这就需要我们从更长时间维度，观察经济基本面是否出现分化，还仅仅是所谓资金流动导致的市场波动。如果是前者，还需要回答导致这种基本面变化的原因是什么。

一、资产价格差异在2023年之后开始显现

作为全球两个最大经济体，资本市场也是联系紧密。无论是以蓝筹为核心的沪深300和标普500，还是反映创新企业发展的创业板指数和纳斯达克指数，走势存在较强的相关性。即使2019年，这种相关性仍得到一定的延续。但近期，两个市场走势明显分化。2022年年中开始，沪深300和标普500走势分化，2023年之后，创业板和纳斯达克两个指数走势分化。

从2019年至2024年3月11日，沪深300指数和创业板指数分别上涨20.9%和53.6%，而同期标普500和纳斯达克指数分别上涨103.9%和140.3%。尤其是2023年之后，考虑相对涨幅，这种差距就更加明显。

中美股市的差异性的另外一个体现就是美股龙头企业的地位进一步凸显。2019年至今，美国七大科技公司市值涨幅为274%，在此期间，这七大占总市值（标普500+纳斯达克，剔除重复值）的比重从10.5%增加到19.1%。如果没有这七大，美股总市值增长将从106.1%降至66.7%。

A股市值最大的七家公司（四大行+贵州茅台+中国石油+宁德时代，中国移动上市较晚，不予考虑）市值增长30.6%，占总市值（沪深300+创业板+中小板，剔除重复值）从14.2%降到11.9%。如果没有这七家公司，总市值增速将从55.7%提高到88.2%。当然，2019年以来，A股市值增加有新股上市因素，但沪深300基本不受此影响，且近年来新股上市主要集中在主板和科创板，创业板（包括之前的中小板）规模相对较小。因此，可能具体数字有出入，但不改变近年来美国龙头企业地位更加凸显的总体判断。

除了A股以外，海外中概股的表现也不尽如人意。纳斯达克金龙指数下跌17.8%，海外上市的中资龙头企业阿里、腾讯和美团涨跌幅分别是-47%、-13%和92%。涨幅最高的美团，表现也远不及美国龙头企业。这说明，A股市场表现可能不完全是A股市场的制度因素。

二、经济周期和政策逆向而行影响了股市表现

过去5年，我国GDP的复合增速为4.9%，而美国GDP增速为2.1%，我国经济增速远高于美国。这并非股市经济晴雨表失灵，而是在短中期内，经济增长并非影响股市的唯一指标。从经济面看，名义增速的逆转、实际高利率以及房地产调整等三个因素一定程度上可以解释此轮中美资产价格的分化。

（一）两国名义GDP增速逆转

改革开放以来，我国GDP增速始终高于美国；加入世贸组织后，我国GDP名义增速连续20年超过美国。但2022年和2023年，美国平减指数大幅超过我国，导致两国名义GDP增速出现逆转。名义GDP背后隐含的是价格的变化，这种变化进而影响到了企业的盈利。一个佐证就是工业企业利润的增速与PPI同比变化密切相关。照目前的经济规模，在同样GDP增速的情况下，如果平减指数上涨2%而非下降0.56%，居民收入可以增加约2万亿，税收收入增加5000亿，工业企业利润有可能增加2000亿。2022年10月至今，PPI持续负增长，这无疑影响对工业企业利润带来一定的影响。

利润的下滑，导致上市公司ROE的下降，沪深300指数ROE2021年以后持续下滑，

2021年以后，标普500的ROE也有所下滑，但沪深300的下滑幅度更大，2023年跌至8.2%，与标普500的差距持续扩大。资产回报率差距的扩大，必然给予不同的资产定价。

（二）利率走势的分化压低了市场的估值

此次股市分化的一个特征就是美联储持续加息，紧缩货币政策的过程中，美股尤其是科技股持续上涨。其中固然有AI革命的带动的因素，但无法解释以蓝筹为主的标普500的大涨。与此对应，2022年以来，我国的货币政策相对宽松，尤其是政策利率持续下调。紧缩和宽松，却导致截然不同的市场反应，一个核心就是实际利率走势的差异。当我国十年期国债收益率在2022年开始低于美国时，由于通胀率的背向而行，导致我国实际利率要高于美国。名义利差决定资金流向，实际利率影响市场的估值。一方面，中美名义负利差，导致资本外流压力加大，这本身就对股市带来一定的调整压力；另一方面，理论上，市盈率的倒数应匹配实际利率，在实际利率上涨的时候，必然要对市盈率带来压制。这也是A股市场不断杀估值的一个原因，尤其是一些质地非常好且极具竞争力的上市公司不断杀估值的重要因素。在2024年的CPI意外转正之后，市场领涨的品种主要集中在白酒、家电、新能源等过去一直被杀估值的品种。

（三）房地产调整带来的风险偏好的下降

2021年下半年以来，我国地产三大指标房地产投资、新房销售和新开工面积出现跳水式下滑。截止2023年年底，几个指标较前期高点下滑了30%-50%不等。除了价格平均下降15%，相对缓和之外，这些指标的调整与主要经济体在地产泡沫期间的调整幅度相差无几，而且时间更短。在我国，75%的居民财富是不动产，居民资产大大缩水，而且一手房销售的崩塌以及优质房企的暴雷风险使得居民对未来一段时期房价预期更低。财富缩水和预期不稳，储蓄倾向增加，对股市等风险资产的偏好也会随之下降。2022年之后，随着国房景气指数的下滑，居民定期存款同比新增开始提速。2023年之后，月度规模在16万亿左右，较2019年出现翻倍增长。风险偏好的下降，一方面使得市场增量资金供给不足，此前快速增长的资产管理规模2021年之后出现了停滞；另一方面 ，资金供给变化，也带来市场风格的变换，尤其是2023年宏观预期不稳，导致主题投资大行其道。

与此相反，尽管美联储持续加息带动美国商业银行个人贷款利率飙升至12.4%，但并不影响美国地产市场持续攀升，从2021年到2023年年底，标普/CS房价指数从239点上涨到314点（2000年1月=100），涨幅31.4%。地产市场的繁荣，反映出强劲的居民支付能力。这与国际金融危机前加息导致地产市场崩溃形成鲜明对比。

三、两个市场分化将有所收敛

当前，A股一月份以来的技术性崩塌已经结束，风险偏好有所增强，市场处于恢复性上涨过程中，上证指数也顺利跨过3000点大关。中美股市是否会延续分化的走势，本质还是取决于影响市场的三个因子的变化，即中美名义GDP增速能否扭转、两国实际利率利差是否会缩小、我国的地产市场能否稳住。

一是中美名义GDP增速极有可能出现反转。导致中美两国名义GDP增速出现反转核心在于平减指数的变化。首先就是美国的通胀，根据最新FOMC会议，美联储将2024年美国经济增速上调至2.4%，而美国的CPI已经快速回落至3.2，预计仍有下降的空间。预计全年CPI水平将维持在2.5%-2.8%水平。美国的名义GDP增速有可能在5%左右的区间。而根据两会的财政赤字，倒算出我国2024年名义GDP增速在7.4%左右。尽管政策目标与实际目标有可能出现不一致，但从目前一系列措施看，扭转物价持续下行态势已经成为当前的一个主要工作。2月份的CPI转正一定程度上体现了决策层的决心。未来，部分公共事业品和食品都有涨价空间。预计GDP名义增速超过5.5%是一个大概率事件。但在公司层面上，由于部分行业产能过剩、竞争恶化的情况长期存在，这些行业的ROE短期难以出现扭转，

二是实际利率水平差距将缩小甚至扭转。FOMC最新的议息会议信息显示，美联储今年将降息三次，最终联邦基金利率将降到4.75%，全年平均来看，利率在5%左右的水平。根据前述数据，实际利率将在2.25%左右。对于我国而言，只要平减指数不为负，中美实际利率差也将大大减小，如果我国在今年调整政策利率，那么中美实际利率差有可能逆转。

三是地产短期难以回暖但冲击减少。尽管政策层面出台了一系列支持房地产发展的措施，尤其是在融资端，加大了对房地产企业的支持。但1-2月的数据显示，房地产市场尤其是一手房市场并未出现好转，不仅新房销售同比腰斩，房地产投资也同比下降9%。目前地产市场核心问题在于新房需求端的垮塌而非融资端的制约，短期来看，二手房的火热并不能传导到新房市场。房地产市场对资本市场的压制将在2024年延续。但在经历了两年半的调整之后，市场对于房地产市场已一定程度上脱敏，资本市场并不会因为地产市场的低迷而出现进一步杀跌。

2023年是少有的中美在几个重要经济指标出现逆转和分化之年，2024年，这种分化趋势将有所减缓。短期内，未来股市能否继续企稳，核心还是回到《政府工作报告》所提出的资本市场内资稳定性得到真正的落实。而市场能否持续回升，核心还是在于能否持续涌现出一批高质量上市公司和持续稳定的资金供给。这些都需要宏观经济的回升以及随之的风险偏好的上升。