文｜黄文涛 刘天宇（黄文涛系中国首席经济学家论坛理事，中信建投证券首席经济学家）

1. 美国经济保持韧性，通胀稳步下行，联储谨慎权衡降息影响，市场博弈降息时点和速度。

2. 欧元区经济停滞，通胀接近政策目标水平，货币政策继续保持定力。高利率和财政整顿背景下，经济衰退风险上升。

3. 日本告别激进宽松，货币政策迎来全面正常化，或将改变日元在国际外汇市场的交易模式，日元汇率和日本资产面临价值重估。

摘要

美国经济保持韧性，联储谨慎权衡降息影响

美国经济内生动能稳健，短期未见衰退风险。通胀稳步下行，韧性略超预期。短期来看，通胀有望延续温和下行趋势。劳动力市场仍然相对紧张，但供求状况继续趋于平衡。中期来看，通胀降至2%的目标未见明显障碍，但2%-3%区间持续时间或超预期。联储政策取向略偏鹰派，二季度将成为关键的数据观察期，最早可能在6月开启降息。中期来看，若经济和核心通胀保持韧性，联储年内降息幅度可能不及预期。

欧元区经济承压，货币政策保持定力

欧元区经济增长承压，部分经济体走向衰退边缘。通胀继续趋势性下行，接近货币政策目标区域，但核心通胀仍有韧性。欧元区通胀下半年可能稳定在2%附近。欧央行短期预计仍将维持利率高位水平，二季度末有望成为首次降息窗口。下半年，欧央行或将有序开启降息通道。当前预期2024年降息90BP，较年初预期大幅缩窄。

日本告别激进宽松，货币政策全面正常化

日本经济持续改善，但结构性问题未解，脆弱性初步显现。通胀加速下行，“春斗”结果超预期背景下，日本央行宣告工资-通胀螺旋确立。预计日本通胀短期可能在2%附近波动。中期来看，能否确立长期通胀中枢的系统性上移，则仍将取决于产出回升的可持续性，下半年通胀率总体可能在1%-2%的区间波动。日本央行全面回归传统货币政策操作框架，正式结束负利率、收益率曲线控制和风险资产购买，实现17年来首次加息。日本货币政策变化或将改变国际外汇市场交易模式，带来日元汇率和日本资本市场波动风险上升。

正文

一、美国经济保持韧性，联储对降息态度谨慎

（1）美国经济稳健，通胀稳步下行

美国经济内生动能稳健，短期未见衰退风险。2023年四季度，美国个人消费支出增速维持在3%，私人部门非住宅投资增速6.6%，增速略有放缓，但住宅投资增速转正，对经济的拖累作用消退。2024年初制造业PMI波动回暖，服务业PMI相对稳定。中期来看，制造业可能处在周期性复苏的起点。企业利润维持在较高水平，居民收入上升造成名义需求高于供给，产出缺口扩大，推动实体经济持续保持动能。消费信心指数维持高位，经济仍在“软着陆”进程中。

通胀稳步下降，韧性略超预期。1、2月美国CPI环比分别为0.5%、0.6%，创2023年3月以来新高；同比分别上涨3.1%、3.2%，走势比较平稳，核心CPI仍处于回落趋势中，但连续2个月超出市场预期。CPI环比上涨主要来源于能源、服装、交通运输和住房租金价格的上涨。不包括租金的核心服务价格环比增速从1月的0.8%大幅放缓至2月份的0.5%，表明通胀回落的趋势未改。

二季度通胀有望延续温和下行趋势。劳动力市场仍然相对紧张，但供求状况继续趋于平衡。在创造大量就业机会的同时，劳动力供应增加。职位空缺减少，名义工资增长趋缓但仍存韧性。二手车价格持续回落但降幅有所收窄，新车价格同比也跌入负区间。房租分项回落趋势较为明确。出租的在建公寓数量等先行指标不断上升，表明租房市场正在持续放缓。

中期来看，通胀降至2%的目标未见明显障碍，但2%-3%区间持续时间或超预期。通胀同比数据的高基数效应逐渐消失，融资条件紧缩的边际效应也将下降，若经济软着陆的情况超预期，需求侧将继续支撑价格。劳动力市场韧性超预期，自2023年年中以来，就业岗位平均每月增加23.9万个，失业率保持在3.7%的历史低点附近，总体不平衡趋势逆转仍待经济的实质性降温。

（2）货币政策取向较为平衡，联储谨慎选择降息时点

美联储维持基准利率不变，渐进推进量化紧缩。联储连续8个月维持基准利率在5.25%-5.5%的高位区间，同时继续以每月600亿-800亿美元的速度缩表，当前联储资产负债表规模从高点的9万亿美元降至7.5万亿美元。

政策取向略偏鹰派，二季度是否加息取决于核心通胀韧性。3月初鲍威尔表示在政策制定者确信已经赢得通胀之战之前，美国央行并不急于降息。鲍威尔警告称，降息过早、过快、过晚或过少都存在风险。当前美联储官员正试图平衡两种风险：一方面，放松政策的速度可能太慢，经济在利率上升的重压下崩溃；另一方面，联储可能过早放松货币政策，使通胀在远高于2%目标的水平上变得根深蒂固。因此，二季度将成为联储关键的数据观察期，若通胀稳定下行，联储最早可能在6月开启降息。

中期来看，联储年内降息可能不及预期。尽管通胀得到有效遏制，但近几个月下行速度已经趋缓，中期通胀中枢可能维持在高于2%的水平，在劳动力市场强劲、消费者支出稳健、经济表现好于预期的情况下，联储今年推迟全面降息的风险有所上升。当前市场预期联储将在2024年降息3次，但不确定性较高，首次降息有可能再度推迟到9月。

二、欧元区经济承压，货币政策保持定力

（1）欧元区经济持续低迷，通胀接近政策目标

欧元区经济增长承压，部分经济体走向衰退边缘。2023年四季度，欧元区GDP同比零增长，较三季度-0.2%的收缩略有好转，但衰退风险居高不下。其中，德国经济增速-0.3%，落后于南欧经济体，德国央行表示德国实际上可能已进入衰退区间。从分项来看，欧盟出口的环比拉动率触底回升至0.44%，而消费、投资拉动率接近0，表明欧洲整体内需疲弱。从制造业来看，欧元区产能利用率自2021年中以来持续下滑，工业生产在四季度好转后，一季度再度掉头向下，环比增速降至-3.2%。欧央行预计欧元区2024经济增长率仅0.6% ，经济活动“在短期内将保持低迷”。德国政府对2024年经济增长的预测已从1.3% 下调至0.2%。财政压力已经开始显现，欧洲开启财政整顿进程，前期疫情和能源危机期间对经济的大规模刺激措施逐步收回，趋于保守的财政政策对中期经济复苏可能形成一定拖累。随着通胀压力减轻、实际工资预期上涨和消费复苏，欧央行预测2025年欧元区GDP增速预计在1.5%左右。

通胀继续趋势性下行，接近货币政策目标区域。1、2月HICP分别为2.8%、2.6%，基本符合市场预期。核心HICP分别降至3.3%、3.1%，显示出核心通胀仍有韧性。从分项来看，服务业通胀贡献最大，达到1.73个百分点，而能源价格持续下降，对通胀贡献为-0.36个百分点。

欧元区通胀有望继续下行，下半年可能稳定在2%附近。从生产端看，全球能源价格持续回落，推动通胀率不断下行。欧元区PPI降至-10%附近，将持续向消费端传导。从劳动力市场看，欧洲劳动力市场持续紧张，2023三季度实际工资同比涨幅达5.3%，或将成为核心通胀的支撑因素。此外，地缘政治风险犹存，中东紧张局势造成红海相关运输价格上涨也将在消费价格中显现。中期来看，欧元区通胀预计延续温和下行趋势。尽管名义工资增长保持强劲，但随着通胀补偿和最低工资谈判压力消退，预计工资增速将在下半年逐渐下降。若经济在下半年触底回升，需求回暖可能对通胀形成一定拉上作用。欧央行预测2024年HICP、核心HICP分别为2.3%、2.6%，2025年分别降至2.0%、2.1%。

（2）货币政策保持定力，最早可能6月降息

欧央行近期保持政策利率不变，政策仍在观察期。欧央行一季度维持主要再融资工具、贷款工具及存款工具利率分别为4.50%、4.75%及4%。同时，欧央行按既定节奏继续缩表进程。从官员表态来看，欧央行行长拉加德总体基调仍偏鹰，表示欧洲央行“仍处于等待期”，暗示任何降息决定都可能在6月的议息会议上做出，同时强调欧央行不会对其政策做出任何形式的“速度、节奏或规模”承诺，因为政策决定将继续依赖于数据。

欧央行宣布货币政策框架调整，将在缩表的同时，降低向商业银行的再贷款成本。欧央行将继续使用存款基金利率作为其主要的政策工具，同时降低存款工具与主要再融资工具之间的利差，将二者利差从50BP降至15BP，支持银行向企业继续提供贷款。

欧央行短期预计仍将维持利率高位水平，二季度末有望成为首次降息窗口。劳动力市场仍保持偏紧态势，导致核心通胀降幅不及预期。欧央行仍需权衡通胀和衰退的风险，将重点关注二季度工资和利润数据。未来一年，欧央行将有序开启降息通道。市场博弈重点转向降息时机选择和推进速度，当前预期2024年降息90BP，较年初预期大幅缩窄。

三、日本告别激进宽松，货币政策全面正常化

（1）日本经济温和复苏，“工资-通胀”良性循环初步确认

日本经济持续改善，但结构性问题未解，脆弱性初步显现。2023年四季度，GDP重回0.4%的正增长区间，经济温和改善，全年GDP名义增速达到5.7%，创下1992年以来高点，GDP实际增速1.9%，也是近年来的较高水平。企业利润保持较快增长，2021年起日本企业总体利润中枢由负转正。四季度制造业经常利润同比增速达到20%，主要体现为大型企业利润改善。2024年一季度，服务业PMI继续回升，制造业PMI延续缓慢下行趋势，表明实体经济的脆弱性仍在显现。从分项来看，出口是日本2023年GDP的高增的主要拉动力量，而出口大幅好转与日元贬值显著相关。未来随着日元步入升值阶段，出口边际作用可能消退，因此总体经济仍面临多重压力。

日本通胀加速下行，工资-通胀螺旋确立。1月CPI同比降至2.2%，核心CPI同比降至2%，接近日本央行2%的通胀目标。从分项来看，电费及煤气等费用同比下降18%，能源价格下降12.1%，继续成为CPI加速下行的决定因素。餐饮娱乐服务价格降幅也较大。同时，食品、谷物、工业品则是主要的上拉因素。3月“春斗”工资谈判平均涨薪幅度超预期达到5.28%，创下33年来新高，推动经济主体提升通胀预期。

短期来看，预计日本通胀降幅趋缓，可能在2%附近波动。从进口和生产端来看，成本已经进入上升周期，进口价格指数2月由负转正，PPI也止跌回升。中期来看，日本工资-通胀螺旋可能进一步形成，能否确立长期通胀中枢的系统性上移，则仍将取决于产出回升的可持续性，全年通胀率总体可能在1%-2%的区间波动。

（2）货币政策正常化进入“快车道”

日本央行自2023年以来持续推进货币政策正常化进程，此前已经实质上解除了对收益率曲线长端的强力控制。一季度随着工资谈判结果超预期落地，日央行认为工资-通胀螺旋得到确认，成为日央行取消负利率的决定性因素，此外，CPI回落至2%附近，两方面作用下，日本央行正式迎来加息窗口。

3月议息会议上，日本央行正式宣告“通胀稳定在2%的目标将可持续和稳定地实现”，并决议调整货币政策框架，结束负利率、收益率曲线控制和风险资产购买，实现17年来首次加息。具体而言：

一是取消-0.1%的超额准备金负利率政策，恢复将无抵押隔夜拆借利率作为政策利率，鼓励短端隔夜拆借利率维持0-0.1%区间。这一调整后，无抵押隔夜拆借利率事实上加息10BP。

二是日央行将继续按此前速度购买日本政府债券，不再对长端收益率划定参考范围。如果长期利率迅速上升，央行将作出灵活反应，例如增加购买日本政府债券的金额，并对日本政府债券进行固定利率的购买操作。

三是风险资产方面，日本央行将停止购买ETF和J-REITs，并在未来1年内逐步减少商业票据和公司债券的购买数量，直至停止购买。

四是继续发放银行贷款支持工具、灾害地区支持工具和气候变化应对支持工具下的再贷款，利率0.1%，期限1年。

日本国内市场流动性总体平稳，仍将保持宽松环境。日本央行本次决议符合市场预期，声明基调略偏鸽派。由于2023年日本央行将10年期国债收益率参考上下限扩大到±1%后，YCC已经在事实上被取消，因此本次正式取消后，日本国债收益率未见明显上行。但同时，由于日本通胀仍处在较高位置，彻底放开YCC后名义利率可能出现进一步攀升。

日本央行全面回归传统货币政策操作框架。预计二季度日央行更加倾向于维持现有政策不变，再度加息和缩表的时间窗口可能到年底确认。市场对日央行政策调整的预期已经随着3月议息会议得到短期释放，货币政策正常化迈出关键一步。2024年中经济压力可能开始显现，CPI可能降至2%以下，叠加美联储开启降息操作，日元升值压力凸显，日央行进行鹰派操作的空间可能被压缩。

日本货币政策变化或将改变国际外汇市场交易模式。国际从国际角度来看，欧美维持高利率的环境下，日央行尽管小幅加息，但融资成本仍是主要货币中最低，同时欧美降息预期略有下降，因此空头日元-多头高利率货币资产的套息交易（carry trade）短期尚未见大幅逆转，但日本央行全面正常化背景下，相关市场可能出现波动，市场上规模约20万亿日元的日元-美元套利交易（Carry Trade）面临价值重估，部分交易的平仓可能引发日元回流和升值，同时伴随多头货币资产抛售。此外，套息交易并非仅限于日元-美元，日元与多种货币存在广泛的套利交易，因此，日央行的加息对部分高利率的新兴市场国家流动性可能亦造成扰动。

日元汇率和日本资本市场风险上升。一是随着日本央行全面转向传统政策框架，日央行未来的利率和资产负债表操作将随价格与经济走势相机变化，与此前的宽松框架相比，政策的可预测性有所下降，市场预期面临波动。二是随着加息缩表进程持续，日元有望步入升值阶段，国际清算银行(BIS)最新报告估计，日元计价的外汇市场交易占全球的17%左右，仅次于美元和欧元。美元指数中，日元权重约占13%，日元升值有望成为美元指数下行的重要推动力量。三是日本央行缩减和取消风险资产购买，日本资本市场定价模型发生结构性改变，尾部风险大幅上升，对股市估值产生一定压力。

风险提示

一是尽管美欧货币政策有望转向，但高利率环境仍将持续一段时间，融资条件收紧对经济的滞后影响将逐渐显现。二是主要经济体政策都相继步入转向期，美欧开启降息通道，日本则加速推进紧缩进程，节奏的错位可能带来金融风险累积，政策转向过程中脆弱环节可能风险暴露。三是各国政策转变时机选择存在误判的可能，或引发金融市场大规模动荡，对全球经济造成负面影响。四是发达国家货币政策转向可能带来国际资本流动失序，对新兴市场国家金融稳定造成威胁。