文 |清和智本社社长

在今年新年演讲中，我说了一个观点：当前中国经济，最迫切的任务，不是考虑如何刺激经济增长，而是如何平稳降落。

美国经济史学家罗斯托写了著名的“起飞理论”，但没有写降落理论，因为在他的推演中，经济起飞后会走向大众消费繁荣阶段。

而事实上，大多数转型国家，在经济起飞越过增长拐点后，进入降落阶段。而那些不甘于降落、启动大规模债务刺激的经济体，甚至面临迫降的风险。

本文分析经济演变的规律，结合当前的债务和房地产形势，探索中国经济该如何软着陆。

本文逻辑

一、起飞

二、刺激

三、迫降

【正文6500字，阅读时间15'，感谢分享】

01

起飞

为什么经济无法持续高增长？

实际上，经济能否维持高增长，如人均GDP年均复合增长率5%，甚至更高，这是一个非常难回答的问题。

根据麦迪森的研究，公元后第一个千年，世界人均GDP年均复合增长率是0%；公元1000-1820年上涨到0.05%；1820-1998年，又上涨到1.21%【1】。

生活在公元第一个千年里的人，怎么也不会想到有一天经济会增长、财富会增加。今天的我们不容易预测，未来科技革命有没有可能将人均GDP年均复合增长率拉高到5%以上。

因此，我们基于经验主义来看这个问题。1926年，俄国经济学家康德拉季耶夫研究过去两百年经济史时发现经济增长呈现周期性。经济波动存在50-60年长周期，分为回升、繁荣、衰退和萧条四个阶段，每个阶段大约持续10多年。这个周期被定义为康波周期。

前中信建投首席经济学家周金涛曾经常说：“人生发财靠康波”。康波周期跟技术革命最为紧密，从第一次工业革命开始，每一次技术革命都创造了一个康波周期。

罗斯托的起飞理论就基于此，不过，他认为，康德拉季耶夫虽然识别了这些周期，但并未提供任何系统性的解释。而罗斯托的工作，就从最优部门的技术吸收的角度解释经济周期。“在分析国民经济增长时，若特别关注对波浪起伏的重要技术序列的有效吸收问题，那么经济增长的阶段……就来到舞台的中心。【2】”

第一次工业革命发端于英国，罗斯托将英国的起飞阶段定义为1783-1802。随着技术外溢和第二次工业革命，欧美国家相继起飞，法国起飞阶段为1830-1860，美国为1843-1860，德国为1850-1873，日本为1878-1900，俄国为1890-1914。

罗斯托认为，一个国家起飞需要具备三个条件：一是生产性投资率10%以上；二是有一个或多个重要制造业部门；三是现代政治和制度建设【3】。

罗斯托采用的是古典主义分析框架，从资源要素的角度分析资本积累和技术吸收，尤其重视最优部门的投资率。在罗斯托看来，只要把大量的资本转移到制造业部门，经济就容易起飞。他认为，当投资率达到10%以上，投资产出水平将跑赢人口增速，进而实现人均GDP的增长。

罗斯托试图构建一个一般性的理论来解释经济增长，他的起飞理论对转轨国家（新兴经济体）尤其是中国的持续高增长，具有一定的解释力。不过，罗斯托对中国经济起飞的时间点存在误判，他认为是1952年。

实际上，中国经济起飞从80年代初开始，之后延续了30多年的时间。这是如何发生的？

一般的解释是，改革开放后，国际资本和技术外溢到中国，与国内丰富的劳动力和土地资源，在自由市场的作用下高效配置，进而推动经济增长。这也被认为是斯密式增长、东亚模式。用罗斯托的起飞理论解释是，中国大规模投资出口制造业部门（最优部门），后者吸收了欧美积累的200多年的工业技术。

国家转型的早期，不论是中国、日本，还是其它新兴经济体，都采取“强出口+强投资”的模式。最初，国内资本匮乏，投资不足，消费不足，只能引入外资，甚至集中和动员国内资本（传统社会积累的资本和出口创汇），投资出口制造业和相应的基础设施。

那么，对于转轨国家来说，经济起飞的密码就找到了——想尽一切办法提高制造业及相关基础设施的投资率。这是储蓄-投资的简单恒等式。

为了拉高投资率，新兴经济体可谓“各显神通”。比较典型的做法，比如50年代台湾当局实施土改，用国有工业资产及相关权益置换岛内大地主土地（将土地分给农民），成功地将传统社会积累的原始资本转移到工业部门。

罗斯托提供了系统的办法：防止早熟消费，抑制消费；防止资本外流，通过强制结汇、资本管制等制度将外汇收入重新投入到国内制造业；大规模建设公路、港口等基础设施；控制出生人口，提高女性参与率；解决“隐蔽失业”、将农村人口转移到城市；吸收外资，为外资企业提供便利和优惠；建立国有商业银行体系，吸收和动员国内闲置资金；加强政府税收集中和加大产业投资，包括制造业投资。

比如，日本在1947年到1953年建立了一系列政策性金融机构，包括复兴金融公库、住宅金融公库、国民金融公库、开发银行等政策性金融机构。日本政府可以通过商业银行吸收民间资本，进而通过贷款的方式将资本集中注入到制造业和基础设施中。

五六十年代，日本政府在银行、交通、电力、通信等基础设施方面大量投资。到80年代初,日本国有经济成分在国民经济中占35%左右，政府控制的企业有1万多家，在纯资产总额中的比重为9.2%。

过去30多年，中国逐渐形成了一套完整的体系：从结汇制度、外汇管理、资本管制，到货币政策、商业银行、信贷扩张机制，再到分税制、土地拍卖制度、土地财政、功能财政、产业政策，最后到城投债、专项债、超长期特别国债，外加生育、户籍、招商引资等制度，目的都是为了提高投资率，集中和动员资本大力投资基础设施和制造业。

以至于，中国储蓄率、投资率远远高于发达经济体、新兴经济体。中国投资率长期高于40%，远高于全球平均水平的26%。

可见，中国是东亚模式的升级版本，是罗斯托起飞理论的超级实践者。这也是中国经济过去30多年增速高于其它新兴经济体的重要原因。当然，因此产生了不少问题，我接下来将重点讲。

实际上，起飞是一个特殊事件，减速是一个必然事件。

02

刺激

为什么说起飞是一个特殊事件？

基于高投资率的高增长，是一种资源数量型增长模式，依赖于源源不断的外资输入、国际技术转移，以及国内取之不竭的劳动力、土地和矿产资源。

但是，根据赫克歇尔、俄林和萨缪尔森的要素价格均等化理论，随着资本大量投入，国内劳动力供应趋于紧张、城市土地趋于稀缺，劳动力和土地价格上涨，投资收益率递减，外资和国际技术转移红利衰退，出口制造部门的国际竞争力下降。

日本、韩国、中国台湾、马来西亚、泰国等新兴经济体在经济起飞后都已进入减速、降落阶段。

罗斯托提出，“必须引入一个极为重要的经验假设：由于来自供求两方面的种种因素的作用，减速是一个部门正常的最优路径。”

此后，经济何去何从？

罗斯托认为，经济起飞后，“此时经济增长趋于正常，且进入相对自动的增长阶段”。他也承认，“未排除经济增长在长期中陷入持久停滞或衰退的可能”。

不过，从罗斯托的理论可以看出，他没有为经济起飞后可能面临的风险与“事故”作准备。1955年开始，罗斯托致力于“从起飞到自我持续的增长”的研究。他提出，经济起飞后进入两个阶段：趋向技术成熟阶段和大众化消费阶段。

从国际技术的转移到内生性技术创新，是经济起飞能否进入自动增长的关键。罗斯托认为，经济起飞积累了大量具备技术吸收能力的群体（人力资本），包括科学家和工程师、工人和企业家、投资人和管理者。

起飞时期积累的大量资本，与这些人力资本相结合，形成外部经济效应，“最终将在起飞的主导部门的初始动力开始衰退时帮助催生新的主导部门”。换言之，经济起飞后，经济增长从外生性转向内生性，从资本和劳动力积累转向技术创新和人力资本积累，将内生出新技术、新产业（如信息产业）。

罗斯托判断，从历史上看，一个社会从开始起飞转变到成熟，大约需要60年时间。英国进入成熟阶段的时间是1850年，美国是1900年，德国是1910年，日本是1940年。

技术成熟阶段过后，经济将进入（超越）大众消费阶段。在这个阶段，经济部门从制造业转向服务业，消费比例开始上升，人们在休闲、教育、社会保障等方面开支增加，目前发达经济体处于这个阶段。其逻辑是，经济起飞和成熟后，居民收入持续增加，消费自然增强。

根据罗斯托的经济增长阶段理论，转轨国家从最初的强出口、强投资，可以逐步过渡到强技术、强消费。

罗斯托痴迷于大卫·休谟的思想、风格及其所崇扬的价值，主张人的复杂性和经济增长过程的不确定性。但罗斯托还是低估了转轨国家、新兴经济体的复杂性。

实际上，真正完成飞跃的新兴经济体，只有日本、韩国、新加坡、中国台湾、中国香港，而马来西亚、泰国、印度尼西亚等亚洲经济体在1997年金融危机后失去了增长动力，阿根廷、墨西哥、巴西遭遇了主权债务危机，掉入“中等收入陷阱”。即便成功拿到发达经济体入场券的日本，也在经济减速时突然遭遇了漫长的大衰退。

在经济告别高增长时，转轨国家可能不甘于经济减速。经济起飞持续推高了国民和政府的收入、信心和预期，期望甚至达到狂热的非理性程度。正如前些年，中国不少企业提出世界五百强目标、万亿目标，老板在高铁上打电话谈生意开口就是几十亿。政府也希望继续维持高增长，以创造更高的税收收入和隐性收入，通过经济绩效来支撑其合法性与雄心。

外部方面，转轨国家，尤其是政府过度投资、实施产业保护的新兴经济体，在经济起飞后往往与发达经济体的贸易摩擦不断。而转轨国家的民族主义情绪往往伴随着经济起飞而膨胀，他们不愿意经济降落，与发达经济体拉开距离。

因此，在经济减速阶段，转轨国家可能会大力加杠杆，扩张债务，增加投资，刺激经济。由于转轨国家，政治转型和法治建设往往落后于经济步伐，政府掌握的权力大和资源多，容易集中金融、财政、土地等资源投资基建、房地产等不动产；加上长期以来政府和国民养成的强投资思维，政府投资容易带动民间投资一哄而上，推动资产泡沫和债务快速膨胀。

在上个世纪80年代中期，日本处于美日贸易战和经济减速的关键时期，日本政府决定大幅度降息来降低制造业融资成本，对冲日元升值对出口的抑制。但是，此举点燃了日本原本高涨的投资情绪，最终引发了严重的资产泡沫危机。

再看2015年的中国。当时，中国GDP增速的巅峰在2010年，随后逐步下降。到2015年前后，随着4万亿投资边际递减，GDP增速降到7%，有效需求不足，投资过剩凸显，房地产库存达到历史最高位，煤炭、钢铁等原材料过剩，PPI长期下跌，央企利润下降。

2015年是非常特殊的一年，当时政府政策频频，国民情绪高涨。“一带一路”、亚投行和自贸区高举高打，“双创”、“互联网+”激情澎湃，互联网金融、私募和金融自由化大步向前，资本市场狂热的情绪加上配资加杠杆力造“改革牛”，但这场人造“快牛”如“快闪”，昙花一现，灰飞烟灭。外部方面，2016年特朗普上台，中美摩擦增加，两年后贸易战爆发，两国关系迅速逆转。

在这个关键时期，为了缓解内外部压力，刺激经济增长，中国大举借债投资，大力投资基建和房地产。2015年，专项债和一般债落地，每年几万亿投资基建；棚改货币化启动，抵押补充贷款扩张，五年向房地产注资3万亿，至少撬动十五万亿；城投债继续高歌猛进，支持三四线城市大肆扩张。2015年-2016年，中国投资率升至惊人的80%，较2008年增长了34个百分点。此后几年，从政府到企业、家庭，都过度借债投资土地和房地产，全国房价和宏观杠杆率大涨。

一个告别高增长的转轨经济体，面临降落的风险；一个不甘于降落、大力借债投资的转轨经济体，面临迫降的危险。

03

迫降

中国经济，一个过度借债、需求不足的经济体，该如何平稳降落？

实际上，到2019年，经济增长压力很大，GDP下降到6%，PPI全年下跌，社会零售增速降至6%。此后疫情三年，从过去的借债刺激政策，迅速转向防范系统性金融风险，限制地方城投债扩张，大力整顿房地产，抑制流动性进入楼市，房地产市场顿入“寒冬”；同时，受新冠疫情全球大流行、供应链中断、俄乌战争等冲击，中美关系风险扩大化，技术封锁、经济脱钩压力增加。

在这个微妙时期，中国逐步集中财政和金融资源，试图兼顾发展与安全。既要抑制房地产和城投债扩张，扩张特殊再融资债券支持化债，防范系统性风险；又要扩张央行资产负债表，重启抵押补充贷款支持“三大工程”，稳住经济基本盘；还要扩张超长期特别国债，扩张设备更新、科技类再贷款，支持新技术、新产业投资，试图推动经济转型升级。

中国经济当前处于什么周期？

用官方的话术来说，中国处于新旧动能转换、经济结构转型升级的特殊时期。根据罗斯托经济增长阶段理论，中国当前正处于起飞阶段向技术成熟阶段过渡的关键时期。提出新质生产力、高质量发展，要求立新破旧，推动房地产、老基建和传统制造业，向新技术、新基建、新制造、新能源方向转型升级。这确实符合罗斯托的经济增长阶段的方向。

但是，中美关系势能强化、潜在增速下降、有效需求不足、过度借债和房地产下行风险对这一转型构成挑战。此五大阻碍，均不易翻越。

中美关系的走向将加速中国投资新技术，这符合技术内生性的方向，但是当今全球化时代，先进技术内生也是全球市场协作的结果，因此美国技术封锁扩大化对技术创新带来阻碍。

中国近些年大量投资新技术、新产业，但潜在增速持续走低。潜在增速下降是告别起飞阶段后的正常表现，但真正应该引起我们注意的是，大力投资新技术，人力资本上升，但全要素生产率不增反降。

有效需求不足是抑制全要素生产率提升的一个重要原因。

自2008年金融危机以来，中国经济开始出现需求不足的问题，不过这一问题因2015年-2019年棚改货币化刺激的房地产投资和消费大增所忽略，以及被出口的繁荣所遮蔽。在有效需求不足情况下，大量资本投入新技术，但利用并不充分，甚至出现产能过剩。投资是延迟的消费，如果缺乏充分的最终消费，大量的投资会导致产能过剩、投资收益率下降，最终无法转化为全要素生产率，难以促进技术内生增长。

不甘于经济降落而加杠杆刺激导致过度借债，过度借债透支消费和投资，引发价格下跌，极端情况下出现债务-通缩风险。如今，化解债务风险成为宏观经济政策的重要任务，给经济转型升级带来掣肘。

实际上，过度借债投资引发收入分配扭曲，阻碍了强投资、强出口向强收入、强消费转型，这从根本上抑制了经济潜在增长，阻碍了经济向技术成熟阶段和大众消费阶段演变。

房地产风险是当前中国经济复苏、转型必须要解决的大麻烦。房地产下行定然是大势所趋，宏观经济、人口拐点、供求关系、过度借债、投资预期等决定着房地产时代谢幕了。但是，房地产下行与房地产风险是两回事，前者具有周期特征，后者对经济的冲击在相当长一段时间内是不可逆的。

当前，需要警惕一个错误的判断：高估新能源的支撑力，低估房地产的破坏力。

过去两年，中国加大了新技术、新制造的投资，试图填补房地产投资下滑的缺口。数据显示，2023年，全国房地产开发投资同比下降9.6%，占全部投资的比重比上年下降1个百分点，比2021年下降5个百分点；而高技术产业投资同比增速达到10.3%，占全部投资的比重比上年提高0.7个百分点；高技术制造业投资9.9%，占制造业投资的比重比上年提高0.8个百分点。

这个方向固然没错，但我们需要准确评估其中的可能性和风险。

经济学家计算，机电、新能源、电池、交通设备等几大技术行业，对中国经济的直接和间接贡献接近房地产。彭博经济研究，预计到2026年，中国高科技行业对最终需求的贡献将占到国内生产总值的近19%，较去年的14.3%显著增加，几乎与目前的房地产行业相当。

这种机械的计算存在两个明显的缺陷：

其一，在有效需求不足的市场中，持续大规模投资新技术将引发产能过剩的风险。

过去两年，中国持续投资新能源撞上了大通胀的历史性机遇，新能源汽车盛极一时，但这也制造了新能源的“货币幻觉”。当大通胀退去，产能过剩严重，价格战飞舞。去年，汽车产能利用率下降至47%。今年1月、2月份汽车销量环比分别下跌22%、35%；新能源汽车分别环比下跌38%、34%。

其二，房地产持续大规模下跌，资产大规模缩水，将击穿资产负债表，甚至引发银行风险。

房地产价格下跌，导致GDP、国民资产、税收收入、土地出让金收入、居民收入的减值减收是容易计算，但对国民信心的打击是难以计算的。更重要的是，房地产价格下跌，引发债务风险，导致资产负债表塌陷，进而冲击银行系统，市场最终因信用货币创造系统失灵而陷入流动性枯竭，这一反向乘数效应所引发的后果是难以预期的。

在新旧动能转换的背景下，一些人说着“正确”的话，做着机械的计算题。这是一种产业思维——罗斯托亦陷其中，没有从根本上理解经济运行的规律；更可能是一种政治投机主义。

当前经济首要任务是迫降。成功迫降由表及里三部曲：一是扭转房地产快速下行局面，避免房地产债务暴雷；二是全面裁撤低效、无效、过剩的基建和制造业投资，财政支出转向普通家庭，国资大规模充实社保基金，直接提升家庭的收入、社保和消费水平；三是改革开放。

迫降，比起飞更惊险。

参考文献

【1】世界经济千年史，安格斯·麦迪森著，伍晓鹰、许宪春、叶燕斐、施发启译，北京大学出版社，2022.10；

【2】经济增长理论史，罗斯托著，陈春良、茹玉骢、王长刚、郑恒等译，浙江大学出版社，2016.3；

【3】经济增长的阶段，罗斯托著，郭熙保、王松茂译，中国社会科学出版社，2001.2。