美国2024年一季度实际GDP环比折年率1.6%，不及市场预期的2.4%，也低于去年四季度的3.4%。我们认为这份GDP报告并没有看上去那么弱，原因是代表内需的消费支出和固定资产投资仍然稳健，且GDP偏低受到了进口高增的拖累。但进口增长反而表明需求不差，本土供给无法满足需求，因此需要海外供给来满足，这与疫情以来美国经济“供不应求”的特征相吻合。相较GDP数据，我们认为更关键的是一季度核心PCE通胀超预期反弹，这才是市场最大的隐患。通胀有弹性将提高美联储降息门槛，让美元利率在高位停留更久（high for longer）。中金重申此前判断，美联储今年或只会降息一次，时间在第四季度。

首先，这份GDP报告并没有看上去那么弱，因为代表内需的指标——对国内私人部门的最终销售——环比折年率仅从上季度的3.3%小幅放缓至3.1%，表现仍然稳健（图表1、图表2）。对国内私人部门的最终销售包括了消费支出与固定资产投资（不含库存）两部分，一季度消费支出环比增长2.5%，较上个季度的3.3%有所放缓。其中，商品消费支出环比下跌，对利率较为敏感的耐用品消费下跌1.2%。服务消费表现强劲，环比增长4.0%，过去三个季度呈现出加速扩张趋势（图表3）。我们认为，耐用品消费的放缓部分受到了消费信贷利率高企的影响，另外与1月份极端天气以及去年四季度假期消费前置效应也有关。但我们认为对消费前景也无需过度悲观，原因是就业市场仍然稳健，财富效应仍能对消费者提供支撑。

图表1：美国实际GDP同环比增速

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表2：代表内需的指标——对国内私人部门的最终销售环比折年率仅从上季度的3.3%小幅放缓至3.1%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表3：美国实际GDP分项一览

资料来源：Haver，中金公司研究部

固定资产投资方面，房地产投资连续第三个季度环比正增长，同比增速由负转正。这表明房地产投资最坏的时候已经过去，这与我们在此前报告《美国房地产销售或将回暖》中的判断的一致。设备投资同比增速也由负转正，此前核心资本品订单也有所回暖，显示设备投资周期处于从底部到回暖的初期阶段。相比之下，去年表现较好的建筑投资同比回落，这表明由《通胀削减法案》和《芯片与科学法案》刺激所带来的制造业厂房建设的高潮已经过去。总体上，第一季度消费支出与固定资产投资合计对GDP增长贡献2.6个百分点，较上个季度的2.8个百分点仅小幅下降，这表明美国经济的内生动能仍然稳固。

那么是什么拖累了GDP增长？一个因素是进口的高增。一季度进口环比折年率7.2%，为2022年一季度以来最高，对GDP增长拖累近1个百分点（图表4）。从分项来看，工业材料中的耐用品（+14.6%）、不含能源的非耐用品（+37.4%）、以及资本品中的电脑及相关零部件（+36.6%）进口较多。我们认为，这些工业和投资品的进口与前面提到的固定资产投资回暖能够相互印证，其反映的是美国本土供给无法满足需求（即供不应求），因此需要更多靠海外供给来满足。

图表4：进口增速大幅抬升

资料来源：Haver，中金公司研究部

另一个因素是库存投资偏弱。一季度库存投资变动对GDP增长拖累0.35个百分点，表明企业补库存动能仍然不足（图表5）。一个解释是在高利率环境下，耐用品消费受到抑制，可能导致批发商和零售商对于补库缺乏信心。制造商的库存投资也不强，这符合设备投资周期处于复苏初级阶段的特征。现在的问题是，如果美联储推迟降息、甚至今年不降息，美国企业是否还会补库？从这份GDP报告来看，补库前景存在较大不确定性。

图表5：库存继续拖累增长

资料来源：Haver，中金公司研究部

这份GDP报告的另一个重点是，一季度核心PCE通胀显著反弹，这才是市场最大的隐患。核心PCE指数环比折年率从上季度的2.0%明显上升至3.7%，超过市场预期的3.4%（图表6）。从分项来看，商品价格指数下跌0.5%，但服务价格从上季度的3.4%反弹至5.4%，其中，非住房核心PCE价格从上季度的2.6%大幅反弹至5.1%（图表7）。这些数据表明，服务通胀才是当前通胀居高不下的“罪魁祸首”，这与前面提到的服务消费支出表现强劲是一致的。这也反映了随着消费需求从商品转向服务，通胀压力也在从商品向服务部门扩散。

图表6：核心PCE环比折年大幅反弹…

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表7：…主要来自于服务通胀

资料来源：Haver，中金公司研究部

通胀有弹性将提高美联储降息门槛，我们重申此前的判断，美联储今年或只会降息一次，时间在第四季度。我们在之前报告《下调美联储降息预测》指出，由于经济和通胀具有较强弹性，美联储降息的必要性大幅下降。今天的通胀数据强化了我们的观点，我们也再次重申，通胀过高仍是当前美国经济的主要矛盾，美联储抗通胀的工作仍未结束，去年底美联储过早地给出了降息指引，目前来看更像是一个“政策失误”。往前看，我们认为美联储在年底之前都将保持货币紧缩，美国利率也将在高位停留更久（high for longer）。如果持续的货币紧缩能让通胀在下半年放缓，美联储仍有机会在今年第四季度完成一次降息。

刘政宁博士对本文亦有贡献。

文章来源

本文摘自：2024年4月26日已经发布的《美国经济仍缺供给，通胀才是最大隐患》

肖捷文 分析员SAC执证编号：S0080523060021

张文朗 分析员SAC执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988