21世纪经济报道 记者 崔文静 北京报道

IPO全流程严监管延展到投价报告。

日前，沪深交易所相继发布《上海证券交易所证券发行与承销规则适用指引第3号——投资价值研究报告关注事项（试行）》《深圳证券交易所发行与承销业务指引第4号——投资价值研究报告报备关注事项（试行）》（以下合称《投价报告关注事项指引》）。这是交易所首次出台针对投价报告的规范性文件，此前投价报告相关文件由中国证券业协会（以下简称“中证协”）发布。

投价报告由券商研究所撰写，评价对象为拟IPO企业。在受访人士看来，此番交易所发布投价报告相关规范，一方面，是IPO严监管向研究所的延伸，表明监管对投价报告重视度的提升；另一方面，相较于此前中证协版本，此番《投价报告关注事项指引》对基本面、估值研究撰写要求等更为严格细致，强调“报备即担责”，明确追责情形。

与此同时，透过文件可以窥见监管动向之变。比如，“高价超募”、盈利预测成为IPO监管的重中之重。尤其是后者，如果投价报告业绩预测与公司实际业绩差距超过一定比例，券商将被处罚。

“报备即担责”

作为首份由交易所发布的投价报告相关规范，该文件的出台被受访人士视为监管对投价报告重视度的提升，以及将有更多券商因之被点名。

投价报告评价主体为拟IPO企业，旨在为拟IPO企业价格申报提供参考标准，是判断企业投资价值的重要依据。目前，国内投价报告由券商研究所撰写，并且是为拟IPO企业提供保荐服务的券商所在研究所。在受访人士看来，这使得投价报告普遍缺少独立性，以服务投行业务为目的，高度参考招股说明书内容的现象屡见不鲜。

此番出台的《投价报告关注事项指引》即对投价报告的独立性特别强调。

一方面，强调不能简单摘抄既有文件，而要保持客观判断。比如，针对发行人未来业绩分析与预测方面，即规定不得简单引用招股意向书业绩预计或者盈利预测报告，而是要保持客观中立。

另一方面，明确“报备即担责”。这一表述是针对投行“申报即担责”要求的延伸。根据受访人士分析，这意味着研究所也需要自出具定价报告起承担相应责任，如果拟IPO企业后续出现问题并且涉及评价报告内容，被罚的不只是投行，研究所可能也将随之收下罚单。

值得注意的是，针对投价报告的罚单较为鲜见，但4月13日，东海证券因为投价报告撰写不够审慎、客观而被江苏证监局点名。受访人士预测，伴随《投价报告关注事项指引》的施行，后续因投价报告撰写而被出具罚单的券商将进一步增加。

如何切实提高投价报告独立性？有投行保代告诉记者，当前投价报告撰写研究所与保荐机构同属一家券商的架构之下，受限于利益的捆绑，投价报告难以保持真正意义上的客观独立。只有让投价报告撰写研究所与保荐机构分离，才能使得投价报告更好反映企业投资价值。

具体如何实践？该保代给出两条建议：一方面，监管制定相应规则，规定将投价报告交由与保荐机构无利益相关性的第三方券商研究所撰写；另一方面，投价报告费用从上市公司募集资金中扣除，且扣除金额不得与企业募集资金、盈利预期等相挂钩。

“如此才能使得撰写投价报告的研究所保持利益独立性，继而在撰写报告时保持客观独立。”受访保代直言。

高价超募、盈利预测成关注重点

细查《投价报告关注事项指引》，可以在一定程度上窥见监管对拟IPO企业的关注重点。

综合受访人士分析，首先，“高价超募”是当前监管严查的重中之重。具体表述为：估值结论对应估值指标超过行业或者可比公司平均水平、对应募集资金超过招股意向书预计募集资金或者对应市盈率、每股价格等处于市场较高水平的，应当充分评估论证估值结论的合理性和审慎性。

自去年“827新政”以来，超募即成为证监会、交易所关注重点。1月12日，证监会首席风险官、发行监管司司长严伯进曾对超募现象进行特别强调，其表示：证监会和交易所坚持从严监管，监测约束异常报价行为，督促发行人和承销机构充分提示风险、审慎定价，严肃查处询价定价环节违规行为。

对此，有投行人士告诉记者，由于券商投行收入与企业募资规模高度挂钩，在不控制市盈率的情况下，超募现象难以避免。

其次，盈利预测也成为监管重点。

一方面，无论发行人业绩大幅下滑、大幅增长、尚未盈利或者最近一期存在累计未弥补亏损，投价报告均有严格规范。

比如，针对业绩大幅下滑的，《投价报告关注事项指引》要求撰写机构详细分析业绩下滑原因，细化评估业绩下滑影响因素的趋势方向及具体影响程度，审慎判断发行人正在采取或者拟采取改善措施的预计效果，谨慎预测未来业绩；发行人最近一期业绩或者下一报告期预计业绩大幅下滑的，主承销商可以要求发行人聘请会计师事务所出具盈利预测审核报告。

另一方面，如果投价报告预测的业绩与企业实际业绩偏差过大，交易所将视情况对撰写机构及其直接负责的主管人员和其他直接责任人员采取工作措施、监管措施或者纪律处分。

处罚标准线为：投资价值研究报告预测发行人第一个年度业绩预测期盈利的，实际归母净利润未达到预测情况的80%；预测亏损的，实际亏损情况超过预测情况的20%。投资价值研究报告预测发行人第二个年度业绩预测期盈利的，实际归母净利润未达到预测情况的60%；预测亏损的，实际亏损情况超过预测情况的40%。

根据保代透露，由于盈利预测并非招股说明书必备内容，投行为了减少被罚概率，一般不在招股说明书中列明盈利预测具体数值。而投价报告中，盈利预测则为必备内容。《投价报告关注事项指引》对盈利预测作出严格规定，有助于研究所审慎预测企业盈利情况，使得包括投资人在内的相关主体更好判断拟IPO企业投资价值。同时，这一规定对于研究所专业性要求较高，给其带来的压力也相对较大。