独立 稀缺 穿透

持续加码、续写新篇章

作者：闻道

编辑：俊逸

风品：米多

来源：铑财——铑财研究院

创业容易守业难，证道容易行道难。

近日，杉杉股份2023年报亮相：营收190.70亿元，同比下降12.13%；净利7.65亿元，同比下降71.56%。2024年一季度滑态仍在持续，营收同比下降15.67%；利润则转亏7328.18万元。截止5月21日收盘价11.04元，较2023年3月23日的16.92元累跌超三成。

不得不说，2023年对32岁的杉杉股份是曲折的一年。除了业绩股价承压，开年杉杉品牌创始人、掌舵人郑永刚的突然离世也让企业内外有些猝不及防。

随之，杉杉控制权争夺一度剑拔弩张。2023年3月23日，杉杉股份召开的董事会和临时股东大会，郑永刚之子郑驹虽成为新董事长，但相关议案得票数占出席会议有效表决权的比例仅67.59%。据国际金融报，会议当天郑永刚遗孀、郑驹继母周婷空降现场，并直指大会程序违规，宣称自己才是新实控人。双方你来我往多轮之后，郑驹才最终坐稳董事长。

回望2023，是郑驹执掌公司的第一年，起码从上述年降季降的业绩及股价表现看，首秀成绩单并不如人意。二代接班本就是个流量话题，何况杉杉这样的龙头企业。如何消解疑虑、自证价值？如何让业绩支棱起来？杉杉、郑驹在负重前行。

01

接班这一年

存货超53亿 短期借款连增

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解题答案，首先藏在基本面里。公司第一大主营业务为偏光片，2023年贡献102.97亿元，虽营收占比仍超50%，可相比2022年103.30亿小幅下滑0.32%。毛利率19.52%，同比下降7.18%。

第二主营业务负极材料“日子”更难过些，营收72.67亿元，同比下降20.69%。毛利率只有11.77%减少了10.36个百分点。

除了主营利润下滑，投资收益大幅缩水也是业绩变脸的重要原因：2023年为2.82亿元同比大减6.06亿，主要因参股公司巴斯夫杉杉净利减少所致。

拉长周期线，2021年-2022年投资收益分别为23.89亿元、8.88亿元，2023年已不足2021年“零头”，起伏波动之大肉眼可见。

而2021年投资收益较高，完成对杉杉能源19.64%股权的转让交割是个重要考量。好在2023年公司收到各类政府补助5.02亿，同比大增3.28亿元。若没有此弥补，盈利表现将更加难看。

看看不断攀升的债务压力，不算苛求。2023年短期借款为66.97亿元，相比2022年39.28亿元增超26亿元，远超同期48.56亿元的资金规模。2024年一季度进一步升至74.19亿元，货币资金为56.15亿元，敞口进一步扩大，资金链压力几何呢？

经营活动现金流也转负为-1.98亿元，相比2022年的5.06亿元缩量明显。

众所周知，相比净利润的纸面金贵,经营现金流不仅体现企业市场话语权、抗风险力,还是业务战略布局、稳健发展的关键血液,更能客观反映企业的发展质量，减弱告负不是一个好消息。

截至2023年末，杉杉股份应收账款规模43.36亿元，同比小幅下降0.66%。资产减值规模则达到3.87亿元，主因负极业务存货计提跌价损失与偏光片业务应收账款按一定比例计提坏账损失。

存货方面，2022年为50.3亿元，2023年末为53.56亿元，再创历史新高。要知道，2019年仅为12.84亿元，短短4年涨了4倍有余。

行业分析师王婷妍表示，作为服装起家传统制造企业，杉杉能快速转型，跻身偏光片与负极材料全球龙头企业，实为不易堪称一个转型典范乃至奇迹。但欲戴王冠必承其重，随着行业环境的直转急下，杉杉未来发展也面临诸多新考验，想顺利穿越周期，不断提高核心竞争力、风险抵御力至关重要。

02

创新与淘汰

如何打赢最后一战？

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的确，从时间线来梳理，杉杉切入偏光片赛道并不长。2021年斥资72.31亿元，间接购买LG化学旗下在中国大陆、中国台湾和韩国的LCD偏光片业务及相关资产70%的权益。

之后，偏光片快速成为杉杉支柱产业，据CINNO Research统计，2023年公司在大尺寸偏光片的出货面积份额由2022年的30%提至33%，持续保持全球第一。LCD电视用偏光片业务、LCD显示器用偏光片业务市场份额均排名全球第一。

问题来了，作为全球偏光片龙头企业，杉杉股份偏光片业务为何盈利能力减弱？没发挥出规模效应呢？

首先，作为偏光片重要应用行业，2023年我国面板业仍受下行周期影响，面板企业普遍亏损，液晶面板价格低迷，偏光片自然也好不到多少。

其次，产品结构看，LG化学出售给杉杉股份的是LCD偏光片业务，因此部分产品主要应用在LCD屏上，LG化学将保留其汽车LCD偏光片业务，并致力加强OLED偏光片业务发展。

目前，杉杉股份通过研发也开始布局车载与OLED偏光片，意味着未来其将面临与LG化学的直接竞争。

最后，2022年开始，液晶面板产业掀起新一轮技术革命浪潮，无偏光片OLED技术悄然兴起。5月，TCL华星发布全球首款8英寸无偏光片极小半径360°折叠屏幕。8月，三星显示推出最新的OLED升级技术——Eco OLED Plus。9月，京东方正式发布Pol-less OLED技术，推出无偏光片的COE屏幕。同月，深天马发布名为CFOT技术来取代OLED屏幕结构中的偏光片……

进入2023年，该技术应用落地加速，从业者纷纷通过扩建量产线展开角逐。

据业内公开资料显示，与普通OLED相比，无偏光片技术的OLED屏幕，最大优势在于可将功耗降低，同时提升透光率使得产品更加清晰。因此，OLED取代LCD渐成业内共识，偏光片面临淘汰危机。

聚焦杉杉股份，想要继续保持领先地位，除了加强对汽车偏光片新增市场的开拓，还需加强OLED偏光片的竞争优势，靠特色产品壁垒来突围、扼守江湖王位。

2023年，杉杉全年研发费8.68亿元，研发费用率达到4.6%，但体量同比下降8.85%。结合上述迭代压力、市场变阵，是否够看？靠啥穿越阵痛期、赢在当下未来呢？

遥想2021年，郑永刚在世时曾表示，进军偏光片产业是自己产业转型的最后一战，一定要做到并为此自豪。

面对行业变阵，大浪淘沙不进则退，即使王者也无躺赢可能。如何打赢杉杉最后一战，对郑驹是一个持续挑战，避无可避。

03

警惕产能过剩

贵在规模质量并举

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与偏光片产品升级压力有所不同，负极材料从产能不足到产能过剩，仅只用了1年时间。

据上海钢联数据，2023年负极材料产能256万吨，生产产量121万吨，开工率不足50%，出货量143万吨左右，全球下游需求在136万吨左右。

产能结构性过剩，供求失衡让产品价格出现下跌。据财联社消息，截至2024年5月6日，上海钢联数据显示，低端人造负极主流价格在1.5万-1.6万元每吨，中端人造负极主流价格在2.6万-3.2万元每吨，高端人造负极主流价格在4万-5万元每吨。

而2023年1月，低端人造负极主流价格在3.2-3.5万元/吨，中端人造负极主流价格在4.8-5.8万元/吨，高端负极主流价格在6.8-7.5万元/吨。个中降幅肉眼可见。

目前，杉杉股份人造负极材料主要是属于高端负极材料，主要竞争对手为贝特瑞、璞泰来等。据鑫椤资讯2023年中国负极材料产量统计，上海杉杉人造负极第一，贝特瑞负极总量第一。

即便如此，两者仍在扩张路上。中国宝安年报显示，2023年贝特瑞已投产负极材料产能49.5万吨。杉杉股份在投资者时称，2023年期末负极产能约30万吨。

截至2023年底，杉杉负极已完成国内70万吨产能布局、海外芬兰10万吨产能规划。依托包头10万吨、眉山20万吨、云南30万吨加速负极材料一体化产能建设。

璞泰来也不逞多让，现有产能15万吨，在建产能主要包括四川三个项目，28万吨产能，分别有望在2024年投产、2024年2季度完成施工、2025年投产。

另一厢，乘联会统计数据显示，2023年电动乘用车的累计市场零售销量514.4万台，同比增加20.8%，相较2022年74.2%的增长已放缓许多。

进入2024年压力仍在加大。5月10日，乘联会发布报告称，4月全国乘用车市场零售153.2万辆，同比下降5.7%，环比下降9.4%。电动车生产达到80.2万辆，同比增长33.5%，环比增长0.9%。批发销量达78.5万辆，同比增长30.0%，环比下降3.7%。

就在该数据发布二天前，5月8日，工信部发布的锂电池行业规范征求意见稿，其中关于“引导企业减少单纯扩大产能的制造项目，加强技术创新、提高产品质量、降低生产成本”的表述引起市场较大反响。

行业分析师孙业文表示，头部企业持续扩产，希望通过一体化优势产能布局来实现更大规模效应、降本增效，这个初衷无可厚非。但从产业链看，需求增长主要还看电动车市场的增速。上述市场及政策均透露一个新信号，锂电业一味跑马圈地、产能野蛮增长将告一段落，大不代表强快不代表稳。如何规模质量并举，是包括杉杉在内所有从业者的一道新考题。

不算夸言。相比锂电池材料的价格血拼，作为锂电行业龙头的宁德时代，利润依旧保持在一个不错的增长区间。

2023年，宁德时代营收4009.17亿元，同比增长22.01%。净利441.21亿元，同比增长43.58%。2024年一季度营收797.7亿元，同比减少10.41%。净利105.1亿元，同比增长7%。

两相对比，同为行业龙头、同有规模优势的杉杉股份到底差在哪里？该有哪些反思呢？

04

不缺备手

续写传奇？

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客观而言，杉杉股份也有居安思危、加码创新、持续产品进化的一面。

2023年报显示，在OLED偏光片方面，公司针对大尺寸和中小尺寸两种应用方向同时开发。自主研发的OLED TV和OLED手机用偏光片已量产出货，OLED IT用偏光片正在客户认证阶段，将加快推进量产出货。

2023年12月14日，杉杉股份公告称，拟投资杉金光电高端显示用偏光片生产线项目，计划投资总额不超60亿元。其中，固定资产投资约45亿元，流动资金投资约15亿元。

业内人士指出，液晶显示屏变大的同时，也在追求变薄。这要求偏光片尺寸更大，产品更轻薄，进而抬高偏光片的生产工艺水平，需有非常强的技术积淀与产品研发力，才能保障产品良品率顺利完成爬坡，反之新增产能可能成为公司业绩的累赘。

与偏光片相似，2024年随着负极材料产能加速清出，拥有行业优势产能、优势效率的企业将率先企稳。比如石墨化，是生产人造石墨负极材料的核心环节之一，而石墨化外协加工费用占人造石墨负极材料生产成本的30%以上。杉杉股份加大石墨化产能建设，通过提升自给率，来修复产品盈利水平。

目前，杉杉股份云南基地一期石墨化在产能爬坡，云南30万吨一体化基地一期磨粉车间已点火投产。总体产能规模达到全球领先。

无需赘言，虽然年报季报不好看，但杉杉股份、郑洋仍握有反转备手、逆袭底牌。只要能够灵活调整战略，强化内部管理，充分挖掘优势、利用优势，重回王者荣耀也是时间问题。只是，当下仍有一段阵痛至暗期，如何渡过、何时渡过、以什么代价渡过，考验着郑洋为首管理团队的运营能力、前瞻布局、创新魄力及精准度。

据中国民营经济研究会数据显示，中国民营企业中80%以上为家族企业。从2017年至2022年，约四分之三的家族企业面临交接班，是中国历史上规模最大的一波家族企业传承，全球商业史上同样少见。

越是历史时刻，越呼唤头雁效应。杉杉股份已成为观察这股大潮迭代的“一扇窗” ，远处的是风景，近处的是泥泞，挑战难度不亚于一次全新创业。

能否再次拔得头筹、创造奇迹，时间不语，却会告诉我们所有答案。