21 世纪经济报道记者 杨坪 深圳报道

蛰伏四年，华图教育“曲线上市”终于有了新进展。

近日，华图山鼎（300492.SZ）发布公告，全资子公司华图教育科技有限公司（以下简称“华图教育科技”）与关联方华图教育签订了《无形资产无偿授权使用协议》，华图教育许可将相关无形资产无偿授权给华图教育科技使用。

同时，华图教育的专业人员将进入华图教育科技，顺利交接后，华图教育将关停成人非学历培训业务，以避免形成同业竞争。

华图教育是华图山鼎的间接控股股东，2019 年，其以7.5亿元对价收购30%的山鼎设计（华图山鼎前身）股权，后又进一步启动要约收购，获得华图山鼎的绝对控制权（持股比例升至51%）。

步步为营的华图教育，即将迎来胜利的曙光——通过无偿授权无形资产、输送核心人员等手段，华图教育的核心业务将借助华图山鼎的“躯壳”成功上市。五次资本化失利的华图教育，也将成功实现 A 股上市。

不过，细究此次交易，背后却透露不诸多不寻常之处：

其一，2012 年至今，华图教育在长达十年的时间里五次寻求上市都以失败告终，入主华图山鼎后，为何四年时间都没有“资产注入”动作？

其二，华图教育为何通过如此复杂的方案曲线上市，却不选择直接 IPO或借壳？

其三：创业板注册制背景下，企业无论是独立 IPO、还是重组上市，都须遵循“三创四新”定位，如果华图教育曲线上市成功，是否有失公平？

借壳明修栈道暗度陈仓

故事还得从 2019 年开始说起。

彼时，华图教育刚刚经历第五次上市失败——2018年3月，华图教育递交港股IPO申请，但招股书均因排队超过6个月而失效。

而相比于华图教育的“屡战屡败”，“老对手”中公教育却后来者居上，借壳亚夏汽车拿下A股“公考辅导第一股”的称号。

失意的华图教育，在 2019 年 9 月宣布，旗下全资子公司华图宏阳投资有限公司（以下简称“华图投资”）以7.5亿元收购建筑设计企业山鼎设计30%的股份，成为上市公司的控股股东。后者主要从事建筑工程设计及咨询业务，业绩规模不大，但资产结构较为简单。

彼时，市场纷纷猜测，上市心切的华图教育，向山鼎设计注入资产只是时间问题。

更机会难得的是，2019年10月底，并购重组市场利好也旋即传来，新修订的《重组办法》松绑借壳行为，并允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市。

不过，令市场诧异的是，在此后长达四年的时间里，华图教育一直都未有动作。

“从企业自身来看，原因很多不好判断，可能是为了理顺企业的业务板块，审慎整合等；不过，从监管的角度来看，2019 年底虽然放开了创业板的借壳，但成功率其实并不高，直接重组上市对标的是 IPO 的标准，且行业要符合战略新兴产业的定位。”华南一家前投行、现私募机构合伙人受访指出。

直至今年，华图山鼎经营持续恶化，华图教育终于迈出了重要一步。

2022 年，华图教育业绩虽然下滑，但仍有正向盈利。但今年 10 月 30 日，华图山鼎发布的 2023 年第三季度报告显示，公司已经陷入亏损。今年 1-9 月，华图山鼎营业收入4437.28 万元，同比下降34.08%，实现净利润-370.36 万元，同比下降162.76%。

2023 年 7 月，华图教育提出建议，希望上市公司选取职业教育领域的优质发展方向拓展新业务，并拟为此提供全方位资源支持。

9月28日，华图山鼎成立了一家全新的子公司——华图教育科技有限公司（下称“华图教育科技”）。拟以“华图”商号在各相关地市设立分公司，并使用“华图”商标等无形资产开展成人非学历职业培训业务。

为此，华图教育科技须与华图教育签订《无形资产无偿授权使用协议》，由华图教育将相关“华图”商标、课件及著作权、域名和相应的网络系统资源等无形资产无偿授权给华图教育科技使用。

后续华图山鼎将基于《无形资产无偿授权使用协议》的约定，以“华图”商号和商标开展成人非学历职业培训业务。

上市公司下属华图教育科技将根据公司自有资金的规模以及业务需求在全国分批次设立分公司，第一批计划在北京、四川、山东、河南、湖北、吉林各地市设立分公司；第二批计划在广东、山西、辽宁、云南、安徽各地市设立分公司；第三批计划在河北、浙江、陕西、江苏、湖南各地市分公司；第四批将在除上述省份之外的其他省份的地市设立分公司，以上批次的筹建无明显时间上的间隔，届时会根据公司的资金规模以及业务需求的实际情况最终决定。

分公司在设立的过程中将同步开展相关人员招聘、业务系统、财系统等管理系统的建立，待该分公司具备经营条件后即可开展相应的业务招生工作，同时华图教育将停止在该分公司业务区域内同类业务的招生工作，且在交付完毕已招学员的课程后将不再经营该等业务。

“这本质上就是借壳上市，华图通过无形资产授权的方式，将教育业务一点点导入进来，因为教育行业几乎没有固定资产，最坏的结果不过是将业务带过来’另起炉灶’，原来的公司变成空壳。”沪上一家中型券商投行业务部负责人受访指出。

曲线上市缘由

继中公教育抢先上市后，今年 1 月，职业教育领域的三巨头之一粉笔有限公司（以下简称：粉笔）也正式于港交所主板挂牌上市，其以每股9.9港元的发售价，共募集资金约1.2亿港元。

相比之下，华图教育资本化进程着实缓慢。由于上市坎坷蹉跎，华图教育已从行业老大跌到了行业老三。

这也引出了我们的第二问——华图教育为何通过如此复杂的方案曲线上市，却不选择直接 IPO或借壳？

事实上，华图教育还真尝试过。其2012年便开始筹备上市，经历了两次A股IPO、两次A股借壳、一次港股IPO均告失利。

今年以来，监管层再度调整新股节奏，并对部分行业的 IPO 予以限制。

不过，21 世纪经济报道记者从投行机构等人士处了解到，学科类培训企业上市，确实有限制，但针对的大多是和 K12相关产业，成人职教领域影响应该相对较小。

同时，6月13日，国家发改委、教育部等八部门曾联合发布的《职业教育产教融合赋能提升行动实施方案（2023—2025年）》提出，“支持符合条件的产教融合型企业上市融资”“到2025年，国家产教融合试点城市达到50个左右，试点城市的突破和引领带动作用充分发挥，在全国建设培育1万家以上产教融合型企业”。

回望过往的资本化经历，除了监管政策变化、重组标的选择不当等外部因素外，华图教育自身的内部因素，或也是其顾虑重重的原因。

一方面，教培新规对行业造成了一定的负面影响。目前，华图教育并没披露整体业绩情况，但从中公教育、粉笔过去两年的财报中，不难看出业绩大幅下降。

2021 年和 2022 年，中公教育归属于上市公司股东的净利润分别亏损23.70 亿元、11.02亿元；粉笔的净利润则分别亏损20.46 亿元、20.87 亿元。

另一方面，前述投行人士分析认为，职教领域经常会面临不当营销、销售不规范等问题，容易产生一定的经营风险。

21 世纪经济报道在黑猫投诉平台上搜索“华图教育”，合计出现 1911 条投诉信息，内容多与“退费退款”有关，部分消费者更是指责其“虚假宣传”、“引导消费”、“退费不合理”等行为。

眼下，通过无形资产授权等方式，华图教育或可“绕道”监管，实现曲线上市。

“从流程上看，华图教育的行为是没有问题的，这个过程不涉及到股份发行、股权变动等复杂监管审核流程，并且由于上市公司本身业绩较差，其拓展新业务、增强公司持续经营能力等理由，在部分中小股东看来，还具有非常充分的正当性。”前述投行人士进一步分析指出。

21 世纪经济报道记者注意到，在深交所的关注函中，主要也围绕“授权的原因和必要性”、“商业合理性”，可能带来的风险等，并没有提问“借壳上市”相关的问题。

不过，华图教育在行业标准上，并不符合“国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业”，与上市公司原有的业务也并不存在协同性。

在部分市场人士看来，华图教育步步为营，将教育资产搬上创业板的行为，其行为实质上构成“借壳”，是在“钻空子”，或会引发后市效仿，带来不良影响。

值得一提的是，自2019 年创业板放开借壳上市以来，成功者寥寥，历时多年才出现润泽科技借壳普丽盛实现上市这一单，前者以运营IDC算力服务为主业。