如果说 2023 年中国的消费互联网是 诸神陨落，而后浪当道、新秀扛旗，那美股消费互联网俨然是巨头雄霸天下。

把中、美科技消费互联网中市值百亿美金以上的公司按照市值排序拉出来遛一遍，一个很直观的感受是，真正折了的是中国的互联网公司，2023 年的美股巨头大多都收复了失地。

作为中美互联网比较研究的一部分，本篇研究，海豚君核心关注两大问题：

1）那么，为何中国消费互联网是群雄走马灯式登台唱戏，而美股消费互联网则是一副巨头江山永固的模样，如何看待美股消费互联网的竞争格局差异？

2）如何看待 2024 年以及更长期美股消费互联网的投资机会？

以下是详细内容：

真江山永固？ 鬼故事有，但终归虚惊

回溯美股互联网五大巨头过去七年的历史，除了产业互联网公司微软，其余四家消费互联网巨头或多或少都经历了鬼故事：

a. 2018 年， 10 倍 PE 的苹果：智能手机渗透率到顶后行业竞争恶化，是华为崛起带来的竞争恶化。其他如 iPhoneX 失利，事后是产品周期问题；苹果没有大硬件，手机没有大创新更多是信息噪音。

逻辑实际演绎结果：核心问题华为海外业务在贸易较量中被釜底抽薪；其他产品周期、超前向上定价等策略问题自然改善；同时手机作为移动流量第一入口逻辑巩固后，PE 直奔 30 倍。

b. 2022 年，7 倍 PE 的 Meta：用户渗透率到顶后行业竞争恶化， 前有苹果广告隐私政策带来的互联网广告蛋糕在分配，后有流量新秀 TikTok 虎视眈眈；次要原因是第二曲线业务 AR/VR 投入大、 短期产出小，ROE 迅速走烂。

逻辑实际演绎结果: 苹果隐私政策属技术性调整，后续走稳没有持续影响；但是，这个事情间接促使 Meta 去做 AR/VR，试图押注下一个现象级硬件入口，目前属失败后退状态；TikTok 在北美被听证，前途未卜下，广告主投入回流传统平台，且用户 DAU 也有回流迹象。到 2023 年底算是惊险过劫，但并未改变本质上的竞争问题。

c. 2022 年，1.6 倍 PS 亚马逊：产业和消费互联网两端上，消费互联网自身投入产出错配，业绩坍塌；产业互联网上竞争恶化，微软加速挤压市场份额，同时经济走弱，产业互联网周期化。

逻辑实际演绎结果: 消费互联网矫正投入产出，利润快速释放；竞争恶化持续，但经济走弱证伪。

稍微总结可以看出，已经迈入成熟周期的消费互联网，在主导股价相对强弱的三大因素——自身投入产出（产品）周期、行业周期、业内竞争演绎当中，真正需要提防的是行业竞争预期的演绎。

宏观、行业周期、产品周期，拉长看只是单纯地杀业绩和杀估值，但走出周期之后，股价照样还能涨回来。而存量市场里，行业竞争恶化则是完全杀逻辑式股价下杀，跌起来没有下限。

而如果最终逻辑证伪，这种困境反转带来的投资机会也是最大的，它的回报完全不亚于寻找下一个十倍牛股的回报。

那么，问题来了，2023 年的美股互联网巨头们，面临的是怎样的行业和业内竞争周期？2024 年又会如何？

2023 年：收支错配纠偏带来的超额收益

其实，海豚君曾在今年年初美股的美股综述 《苹果、Meta、亚马逊们：褪去 “疫情肥”，谁在裸泳谁在笑？》 中已经详细阐述了 2022 年巨头大跌的共同周期——疫情干扰带来的严重投入产出错配。

这幅图已经非常清楚地说明了 2022 年巨头大跌背后真正有问题的两个公司是 Meta 和亚马逊，投入产出严重不匹配。其中：

a) 亚马逊：由于收支错配较大，亚马逊的关键是利润率的边际改善，一边靠收入持续跑超行业，另外一边更要靠审慎投资。

b) Meta 由于是三周期的共振带来的困境，它是一个真正意义上关注困境反转的票，在足够低的价位上，当 Meta 开始明确缩减投资开支的时候，就会有不小弹性。

那 2023 年整个过程，也就是投入产出错配纠偏的过程：

a) 截止到今年三季度，即使是有 AI 逻辑加持的微软，都不妨碍它员工总数的下滑；员工相对下滑幅度最为明显的是 Meta、微软；相比之下，之前招工量较大的亚马逊裁员有，但不是那么明显。

b）而在企业投入的另外一个关键观察项——资本开支上，微软是唯一的例外——AI 推动产业互联网成长逻辑的情况下，它在开发人力复用的情况下，只是增加了资本开支，也就是服务器/带宽等投入。

但其他消费互联网公司，全部在减少资本开支，减少幅度最为明显是的亚马逊：亚马逊在这一波降本增效当中，更多是优化了资本开支，而不是优化人力，其中一个逻辑可能是美国电商开始进入当日达驱动的生鲜食杂品红利期，配送人力不能少，但可以通过提升仓储、物流、车队的衔接和配送效率来实现利润率的提升。

3）而最终的经营效率提升上，提升幅度最为明显的，主要也还是 Meta 和亚马逊。本来问题就不大的谷歌和苹果则相对平平。

而微软的提升，一部分是源自消费互联网业务中 PC 业务的恢复，另外一部分则与 AI 带来的 Office 业务增量有关。

内外通吃，各守一方

如果说美股巨头过去一年的降本增效和过去两年中国互联网疫后的降本增效并无本质区别，那么中美互联网核心的区别主要是在收入端。

a) 美股巨头周期化更甚中国互联网

疫情加剧了互联网人口和商业的进一步线上化，带动中、美互联网公司都享受了一波疫情的红利，而疫情之后到 2023 年，中美移动互联网基本都已周期化。

当一个反直觉的地方是，事实上美国互联网的周期化比中国更为严重：美国互联网巨头的收入增速基本已经与名义 GDP 增长同步，但以 3Q23 作为观察节点考虑进入字节中国的收入，中国的互联网商业成长性还能明显超出 GDP 的增长。

而疫情之后反垄断之后，新兴互联网巨头中国字节、拼多多等的崛起，更高的商业化效率带动中国线上生意商业化增速其实比 GDP 增速还更高。

b) 内外通吃，抗经济波动能力更强

只是相比中国的互联网巨头，美股互联网巨头海外普遍占比在 50% 上下，国际化的成功，也意味着当美国经济走弱、美元走弱的时候，汇率贬值能够带来非美收入增速的提高，相比美国的同行具有更好的抗周期性特征。而这波美国经济走强、美元走强当中，有本土收入坐镇，收入表现也不会太差。

c) “一直再尝试，从未被打破”

都做了疫后的降本增效，都经历着行业成熟后的周期化，甚至中国互联网行业的相对增速表现还相对好一些，那美国的巨头们到底好在哪里？

一个关键差异明显是周期化之后，中国的竞争格局烂掉了，而美股巨头则相对稳态。

中国无论是互联网广告还是互联网电商，通过短视频和下沉市场的渗透，用户时长和商业变现份额几乎重新洗牌了一遍；但美国的互联网生意，到目前来看，用户量和时长有变化，但还有到大幅度冲击商业变现的拐点上。

对于底层的深挖，有几个有意思的发现：

1）底层人口上，中国大量农村常驻人口基本决定了中国网民的渗透率一直低于美国。中国农村人口网络普及率的上升，硬件端是通过智能手机的下沉、软件端是通过短视频消费的渗透率提升，对应的时间是 2017-2020 年。而美国则发生在 2015-2016 年，一次性非线性提升了 11 个百分点，之后再次进入稳定状态。

2）中国城乡二元结构严重的情况下，以下沉市场为主的二次人口线上化，导致互联网的消费形态发生了大幅的变化，才有了 APP 端下沉三宝——图文消费趣头条、电商购物拼多多和短视频消费快手。而三年疫情更是催熟了中国的短视频消费，从 2020 到 2023 年 6 月，渗透率拉升了 10 个百分点。

美国短视频的出现没有伴随新触网用户的涌现，更多是字节出海 + 疫情催化之下的 “舶来品”，在美国，短视频不是一个内生、原发性的内容消费形态，而在中国以字节为例，它发现头条中短视频消费天然量大之后，把视频单独拎出来做的 APP。

关键是，经过三年疫情催化带来的总时长增长之后，进入 2023 年之后，美国社交平台（Facebook, Youtube, IG 和 Tiktok）总时长高增长已经不再，完全变成了时长的内部转移。

在总时长增速进入相对稳态的情况下，TikTok 的短视频用户的单用户市场消费与中国用户的单日消费时长上并无区别，还是那个成瘾的短视频形态。

Instagram 上 Reels 的时长则更贴近视频号目前的用户时长。整体来看，目前的单用户时长上，中美短视频并无本质区别。

主要的问题是出在总的用户数上，美国的短视频跑过飙涨期，无论是 Ins 还是 Tiktok 在美国网民中的渗透率还只在 50%-60% 的水平上（经互联网人口渗透率调整），距离渗透率最高的互联网消费形态熟人社交（以 Facebook 为代表 83%），还有不少距离。

而中国在疫情前都已经做到了网民中 70% 的渗透率， 2023 年上半年短视频在中国网民中的渗透率更是达到了 95%（相对中国网民人口），几乎与熟人社交为主的即时通讯做到了同样的渗透率。

分平台来看，Tiktok 在美国被听证会蹂躏之后，美国用户增长停滞，用户和时长有往 Meta 旗下的 Instagram 转移的倾向。

小结下来，美国的短视频到目前至少对应两个关键差异：

1）中国城乡二元化下，短视频作为新的内容消费形态，加速了网民渗透率，自带增量用户逻辑；而美国的短视频不带明显增量用户逻辑，没有显著拉升美国网民的触网率，更多是存量用户注意力和时长地争夺。

2）在上层变现仍相对单一的情况下，流量底座——用户渗透率还只有 50-60% 的情况下，短视频用户增速似有放缓迹象；同时结构上 Tiktok 被听证后，在美的增长势头明显受到影响，似乎 TikTok 在美国挑战巨头的能力大受影响。

但这里到底是因为美国内容消费形态比较多种多样，中、长视频内容竞争力比国内更强？

还是因为目前美国的短视频广告占比过高，变现多元化没有做起来，还没有做到用户和时长的相互促进，目前只是中场休息状态？

海豚君目前还无法给出准确的判断，只能通过持续的观察来跟踪。

美国移动视频竞争中场：变现之争启动

整体上，进入 5G 时代之后，TikTok 的崛起导致美国互联网用户和时长格局确实发生了变化，只是，从近几个月的趋势来看，美国互联网巨头们的时长竞争已经趋缓。似乎对于 Meta 和 Google 而言，可以松一口气了。只是真是这样吗？

从中国短视频时代的竞争来看，抖音先做用户和时长，中间加入变现，而且层层变现之后，用户和时长反而实现了相互促进。

而目前 TikTok 在美国市场，除了打赏之外，主要不仅广告弱变现状态，电商以及对应的直播电商并没有做起来。

首先广告上，基于媒体披露数据估算，TikTok 广告收入应该是在 170 亿美金，平均单季角度超过了垂类广告公司如 Snap、Twitter 等，但就动摇巨头份额而言，还差很远，基本是在微软旗下 LinkedIn 和 Bing 的收入水平。

短视频作为时长更适配广告形态的内容消费形态（VS 中视频和长视频单纯贴片、强打扰的硬广），在美国它似乎并未展现出超强的广告变现能力。而基于一些调研信息来看，似乎它目前的思路和本地化因照抄抖音模式都存在一些问题，导致变现不够顺畅。

而且，美国的 TikTok 似乎有加速变现的计划：2024 年美国电商的 GMV 可能打算翻十倍到 175 亿（2023 年全年 TikTok 全球应该是 200 亿美金，但主要贡献来自于东南亚）。除了本身强化变现，似乎也有意图通过电商/直播再提高一波用户的使用粘性。

从变现角度，似乎时长和用户竞争中场调整之下，TikTok 开始往变现上用力，加上本身目前它的变现份额与时长份额不太匹配，海豚君倾向于认为 TikTok 在变现上的竞争并未结束，还要持续观察，如果接下来 TikTok 能够理顺变现，是否能进一步带动用户和时长的增长。

如何看到 2024 年，美股互联网的投资机会？

以上内容分析完后，会有几个大致的判断：

a）从 2023 年美国互联网公司降本不影响增收的情况来看：只要竞争格局稳态，没有大的对手出来颠覆竞争格局，作为人口线上化过程中的垄断性水电煤生意，收入端最差周期化（变成存量生意）之后也能跟随名义 GDP 增长。

而成本端的主要投入——服务器是通缩产品，人力只要不开辟新的业务，人头也不需要持续增长，甚至还能缩减。

换句话说，即使消费互联网没有了成长性、在存量市场情况下，只要竞争稳态，垄断的互联网巨头们也是一个收入端通胀而成本通缩的好生意，能够持续提高利润率，全球化的布局，本身也让他们在收入上更加抗周期。

b) 但目前的问题是，移动视频时代，即使美国的互联网公司没有遭遇中国互联网公司被新的短视频巨头摧古拉朽式的摧毁，而且目前看移动巨头们在用户和时长战争当中似乎扭转了战局，守住了部分地盘，但目前美国 TikTok 短视频变现潜力还未充分挖掘，目前到底是竞争的中场休息还是已走到终局，还能难说，海豚君倾向于是中场调整状态，竞争的警报并未完全解除。

c) 单纯从投入产出错配的纠偏进度而言，到 2023 年三季度，各家空间已经所剩无几。除非有类似微软这种产业互联网的助力，单纯从裁员、减少资本开支的角度来提高利润率，空间已经很小。

而且在三季度的业绩信号当中，无论是 Meta 计划提高 2024 年的资本开支、抑或是亚马逊开始加力招人，还是谷歌暂停裁员，面对新的互动式 AI，2024 年各家互联网公司都有加力资本开支，停止绝对裁员的状态。

当然，近期还有一些谷歌裁员硬件服务部门、亚马逊裁员流媒体的新闻传出，但目前从整个行业的角度，裁员现象已基本消停。

2024 年的利润增速会逐步回归到收入本身的成长能力上，而周期化的互联网，非常依赖宏观的名义 GDP 增速。目前来看，市场普遍预期 2024 年的 GDP 增速会放缓。

d) 而美股的估值过去两年，基本高度跟随基本面，作为在驱动股价上行的两部分——近期 EPS 和 PE（中远期利润预期的折现值）两部分当中，EPS 上升的时候，PE 也很容易扩张，从而形成戴维斯双击。而今年在 EPS 增长驱动下 PE 同步扩张（苹果是例外，只有估值扩张，利润增长并不明显），五家互联网巨头的股价提升的平均值都是在 50% 上下。

而站 2024 年这个节点上，巨头的估值修复基本都已再中性偏乐观状态，2024 年除非 AI 能够大幅度提升效率，出现超预期的降本增效，在海豚君看来相对 2023 年，应该是巨头们的创造超额收益的小年。

尤其是苹果，从估值与基本面匹配度来看，可能会有比较大的压力。具体巨头的投资价值分析，海豚君会在四季度财报披露结束之后做整体性梳理。敬请关注。