原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 柯基的柯

1月15日，摩根大通发表报告，将李宁2023财年至2025财年盈利预测下调7%至20%，以反映目前宏观环境下销售增长下降和支出增加的因素等。

同时，该行还将李宁目标价由45.4港元大降至14港元，此按现金流折现率作估值，相当于未来12个月预测市盈率8倍。

实际上，李宁在资本市场中的表现仍未迎来转机：股价随恒指的不振而持续低迷，在新年刚开年的三个交易日市值又缩水40亿行至500亿港元区间。

曾凭借“国潮”走红的李宁，正处于低迷期，需要认真审视战略规划与发展路径来重振市场的信心。

单一，但不纯粹

从模式上看，李宁与安踏利用资本杠杆来进行多品牌扩张的策略截然不同。经历了2011年的库存危机之后，李宁奉行的是“单品牌、多品类、多渠道”的核心战略。

一般来说，在公众眼中的单品牌、拒绝资本杠杆的运作方式，应回归研发与制造的本心，硬桥硬马地在产品层面做文章。

但通过财报数据可以判断出，李宁在最近几年内，并不是一个非常“纯粹”的单品牌运作的公司。

财报显示，近三个完整财年（2020年至2022年），李宁的营销费用分别为12.8亿元、17.79亿元、22.79亿元，同比分别增长39%和28%。而同期李宁的研发费用增幅不大，数据显示，2020—2022年，李宁研发费用在总营收中的占比偏低，分别为2.2%、1.8%、2.1%，研发占比一度出现下滑。

相比之下，醉心利用资本杠杆进行扩张的安踏，在研发上的投入要高于李宁。2022年安踏的研发占比为2.3%，研发投入12.69亿元，而李宁只有5.34亿元，2021年安踏的研发占比也为2.3%，高于李宁的1.8%。

但“重营销、轻产品”一直都是消费品牌的大忌，尤其是年轻一代的消费者，他们可以为国货情怀买单，却不愿意一直为性价比较低的产品买单。

耐克首席财务官就曾直言，“高性能产品的销售超过生活方式类，中国的年轻消费者正在寻求顶级产品创新，Z世代正在成长为中国有史以来最活跃的一代。”

在研发投入明显低于竞品的情况下，李宁开启了涨价模式。比如，2018年的超轻15系列跑鞋上新价499元，2019年的超轻16系列539元，2023年的超轻20系列售价599元；烈骏4系列更是从2020年的699元，迭代到烈骏7pro上涨到1099元。

在进入到2023年之后，“我把李宁当国货，李宁拿我当冤大头”等吐槽频繁在社交平台上出现；更有网友发文把李宁类比为“用驴皮熬的阿胶”，“一次提价一次爽，次次提价次次爽，随后就陷入了长达十几年的卖不动高库存然后清仓大处理”。

随着产品价格高企劝退消费者，李宁的库存压力不断增大。2022年，李宁的存货为24.28亿元，相较上一次在2020年短暂去库存时的13.46亿元，几乎翻倍。

为减轻库存压力，李宁冒着损坏高端品牌的风险，在去年开始了打折促销，一度出现“一边涨价上新、一边打折出售”的尴尬现象。

虽然李宁在去年上半年将存货减至21.2亿元，但相比安踏同期将从85亿元减至64.8亿元的去库存能力，李宁的确是乏善可陈。

借势大师

2011年的库存危机之后，李宁在最近几年的重大业绩起飞，均贴着“重营销、轻产品“的标签、

2018年，一款标有“中国李宁”的系列服饰出现在纽约时装周后，一时令李宁爆火，并自此树立起“国潮一哥”的形象。2019年李宁的营收暴涨32%，并坐稳百亿营收大关，达到138.7亿元。

就在这股“国潮”概念开始退却的时间点上，阿迪达斯与耐克等国外品牌在一些敏感问题上屡出昏招，让大打国潮概念的李宁再度起飞。

李宁在2020年的营收增速已经降至4.23%，而来到2021年，李宁当年实现营收225.72亿元，同比增长56.1%，净利润也暴涨了136.1%，达到了惊人的40.11亿元。

相比同类竞品，李宁以“国潮”为卖点的国货营销确实有先发优势，这主要在于其创始人形象。一名原安踏内部人士指出：“安踏斥巨资赞助COC（中国奥委会），就是为了把国旗和安踏的logo放在一起，但中国体育史本就与李宁本人息息相关。”

但国潮概念随即被各领域的品牌盯上，几乎在消费者吃穿住行的所有领域，均能看到不同程度的国潮痕迹。很快，国潮产品的过度饱和也让这一趋势开始降温，从一个足以令李宁与竞品差异化定位的标签，变成了消费者习以为常的营销元素。

面对着消费者心智的变化，李宁并未进行及时调整。在产品研发投入不及竞品的情况下，一味推高品牌的身价。

比如，李宁在2021年推出子品牌LI-NING 1990，门店选址往往在北京国贸、上海静安嘉里中心这类高端商场，品牌定位高级运动时尚，产品线的客单价是李宁主品牌的好几倍。李宁主品牌天猫旗舰店的价格带为29元-1829元，而LI-NING 1990产品线的价格带横跨88元-8798元。

对此，李宁方面认为是对“单品牌、多品类、多渠道”策略的延续，即以“李宁”主品牌为核心，孵化高客单价的高端品牌。

与此同时，过分依赖营销的李宁也被“反噬”，“陈雨菲”“大佐服饰”等事件出现，相继引发消费者对李宁的产品质量和爱国情怀的舆论质疑，一度对公司的销售和品牌力造成冲击。

根据华经产业研究院给出的数据显示，李宁在2022年的市占率依旧只有10.4%，与十年前几乎一致，并不及耐克的22.6%、安踏的20.4%以及阿迪达斯的11.2%。

对于李宁而言，当“国潮”概念退潮后又没有新故事支撑，当消费者开始转向更加实用、刚需类的产品时，研发投入不足的弊端开始被放大。倘若李宁不及时调整公司策略，恐怕又将迈入寒冬。

出海去库存

李宁虽然针对市场以及消费者的变化进行了一系列的调整，但在短期内收效甚微。

2023年三季度，李宁销售额从二季度的10%-20%的中段增长，下降成了中单位数增长有所下降。分渠道看，线下渠道实现高单位数增长，其中零售（直接经营）实现20%-30%低段增长，批发（特许经销商）实现低单位数增长，电子商务更下降至低单位数。

对比2022年三季度，零售（直接经营）渠道同样实现20%-30%低段增长，批发以及电子商务则分别实现10%-20%低段增长和20%-30%中段增长，均优于2023年同期。

浦银国际证券研报认为，李宁需在2023年四季度加大清库存力度，这也将为公司2023全年业绩带来较大负面影响。

面对庞大的库存压力，李宁仅依靠国内市场的确难以成事，需要海外市场的助力。

据港交所在去年12月10日晚间更新文件显示，李宁间接全资附属公司High Match Limited与卖方签订买卖协议，计划以22.08亿港元价格收购恒基地产旗下一家主要从事物业投资的公司，并明确将物业的一部分用作集团于香港之总部。

有投资者担心，这偏离李宁目前的主营业务，且抄底香港房地产有风险。

李宁对此表示，集团于香港的业务具有庞大发展潜力，扩展集团在香港的业务营运将有助于扩展国际业务，因而具有重要策略意义，并标志着落实执行加强国际业务发展的计划。

2022年，李宁已在香港开设直营旗舰店，并宣称将于2024年全面启动海外业务拓展。据李宁相关财报数据显示，2018—2022年，李宁海外市场收入的复合年增长率为16.3%。外媒曾预测，到2023年，李宁海外市场收入的年增长率将达24.6%；2024年，李宁海外市场收入的增长率将达16.4%。

倘若李宁仅以去库存设定为出海的目标，那么东南亚、东欧、印度等新兴市场必然是首选。

李宁在去年就开拓了柬埔寨市场，在柬埔寨首都金边最大的商场开设了品牌旗舰店。另外，李宁投资15亿元在广西建设的东盟李宁中心预计将于2026年建成，运动鞋服年产量将达2500万件（双）。

俄罗斯咨询公司“莱坊俄罗斯”对外表示，2022年只有两个外国品牌进入俄罗斯市场，其中就包括了中国“李宁”运动品牌。更有媒体曾报道，李宁计划在莫斯科和圣彼得堡计划开设15至20家零售连锁店，此外李宁也将与当地多品牌体育用品电商开展合作。

与此同时，拼多多、阿里等电商平台已经在海外站稳脚跟，为一众需要打通海外市场的品牌做好了线上的基建工作，虽然短期内无法助力李宁在海外建立完善的品牌形象，但帮助清理打折货品并非难事。

安踏的套路，李宁学不来

22多亿港元的不动产已经收入麾下，李宁的出海难说仅为去库存。

只不过，奉行“单品牌、多品类、多渠道”策略的李宁并不存在捷径，即很难效仿安踏通过并购海外标的来实现国际化。

资本市场在近期已经用实际行动回应了李宁：自己是学不来安踏的套路。

去年12月18日，全球私募股权公司莱恩资本公告称，同意旗下管理运营的一只基金从运动鞋服公司亚瑟士手中收购北欧户外品牌Haglöfs AB（火柴棍）100%的股权。

相关公告显示，此次交易是通过由莱恩资本管理运营的一只基金完成。2019年时，李宁公司与莱恩资本曾共同成立私募基金，李宁向其投资6100万美元，以通过这支基金投资国外合适的消费及体育品牌。

虽然此次收购并非由李宁公司直接主导或参与，但被业内视为李宁公司及背后集团加码中高端户外赛道的一次重要投资行为。但遗憾的是，从股价表现来看，此次收购动作并未带来太多积极作用。

况且，安踏给自己的定位是多品牌管理公司，为了保持对同行的“遥遥领先”，主品牌的相对孱弱会让自身陷入不断寻找优质资产的循环之中。

这种“买买买”的模式为安踏带来了的高负债率。2019年，安踏负债总值从78.5亿元激增至201.6亿元，负债率由2018年末的32.22%增至48.9%。

李宁若大举开动并购步伐，势必要消耗众多的资源，这会对营收、毛利率、负债率等关键财务数据造成负向影响。

尤其是在身处股价“低迷期”的阶段，李宁是经不起这样的折腾，是无法效仿安踏启动资本杠杆进行海外扩张，只能谨小慎微地进行跟投。

这样一来，已经在“重营销、轻产品”上吃过大亏的李宁，在无法启动买买买模式的情况下，只能一板一眼地开拓海外市场。

参考资料：

市界观察《李宁，消失的1200亿》

蓝鲸财经《评级下调、盈利预降，李宁“单一品牌战略”不确定性增强》

巨潮《李宁安踏们的冬天来了》