本文来源：时代商学院 作者：黄祐芊

来源 | 时代商学院

作者 | 黄祐芊

编辑 | 雷映

2023年以来，黄金价格“疯涨”快速传导至消费市场，黄金饰品价格水涨船高。但若购买的黄金饰品原材料为旧料回收，消费者还愿意为此买单吗？

证监会官网显示，2024年1月19日，梦金园黄金珠宝集团股份有限公司（下称“梦金园”）完成境外发行上市备案，这意味着该公司已取得进行香港上市聆讯的前置要求，或很快在港交所进行上市聆讯。据港交所官网，梦金园曾于2023年9月28日提交IPO招股书，该公司主要从事黄金珠宝首饰的设计研发、生产加工、批发零售及品牌加盟业务。

早在2021年，梦金园曾冲刺深交所主板上市，并于当年11月25日上会被否。上会环节，发审委对梦金园主要提出三方面的问题：公司存在主营业务收入主要来自加盟模式，而加盟店的黄金产品库存远超年均销售规模的情形，是否通过加盟商调节收入？公司对黄金饰品和K金饰品以旧换新业务占各期主营业务收入的比重较高，是否利用以旧换新名义虚增收入及毛利？2018—2020年，公司存在通过较高财务杠杆保持较高存货价值，且黄金原料单价均显著高于黄金饰品单价的情形是否合理？

本次向港交所提交的招股书（下称“招股书”）显示，梦金园此前冲刺A股时被发审委提出的相关问题仍旧存在。2020—2023年上半年（下称“报告期”），该公司加盟模式（含省级代理）的收入占各期主营业务收入的比重仍均达90%以上。此外，报告期内该公司通过以旧换新业务获取的黄金原材料占比在25%～70%之间，占比较2018—2020年有所下滑，但仍远超同行。

超九成营收来自加盟商

据A股IPO招股书（下称“首版招股书”），2018—2020年，梦金园超九成主营业务收入来自加盟模式。

与首版招股书不同的是，本次招股书中，该公司的销售渠道新增省级代理细分渠道。报告期各期，该公司超九成主营业务收入来自特许经营网络，其中来自加盟商的主营业务收入占比分别为60.1%、55.8%、61.3%、63.5%，来自省级代理的主营业务收入占比分别为34.2%、31.8%、33.1%、31.6%。

梦金园在招股书中表示，为确保加盟店可采购足够的产品，公司的直营服务中心及省级代理负责于各自的指定区域销售产品给加盟商，并提供支援及服务。这意味着，省级代理向梦金园采购的产品最终仍通过加盟商渠道销售至终端消费者。

因此，报告期内，该公司超九成主营业务收入仍来自加盟商，与2018—2020年的收入结构一致。梦金园在招股书中新增省级代理细分渠道，是否意在降低加盟商的直观收入占比？

加盟模式能使品牌经营终端迅速扩张，快速扩大市场份额，但这对企业管理能力以及对品牌的维护能力提出较高要求。同时，若加盟商数量波动起伏，恐对企业的稳健经营和业绩成长带来不确定性。

据招股书，报告期各期，梦金园的加盟商（含省级代理）数量分别净减少7家、净增加18家、净减少17家、净减少10家。可以看到，除2021年外，报告期各期该公司退出的加盟商数量均高于当期新增加盟商数量。报告期内该公司加盟商数量累计净减少16家，整体呈下滑趋势。

由于部分加盟商同时拥有多家终端店铺，那么报告期内梦金园的加盟店数量又呈现什么变化？

据招股书，报告期各期，梦金园的新增加盟店数量分别为301家、318家、258家、126家，扣减各期加盟店闭店数量，该公司的加盟店数量分别净增加92家、137家、63家、13家。可见，2022年，梦金园的新增加盟店数量出现显著下滑，其对加盟商的吸引力趋弱。

梦金园在招股书中指出，报告期内，加盟店关闭的主要原因有加盟店未能遵守其店铺营运标准；加盟商因业绩不理想等因素主动终止；终止或不同意续约租赁协议等。首版招股书显示，2018—2020年，该公司关闭的加盟店中有60%～70%系因加盟商经营问题自主撤店，即加盟店闭店主要因加盟商经营问题，而非该公司主动优化的结果。

2022年，梦金园加盟店数量虽仍维持增长态势，但当期的营业收入同比下滑6.78%，净利润同比下滑18.04%。由此可见，近年来，梦金园加盟店的扩张计划未能有效促进业绩增长。

对加盟商疏于管理被法院认定帮助侵权

梦金园在招股书中指出，公司对加盟商及省级代理的营运控制权有限。若加盟商及省级代理有任何违法行为、行为失当或未能提供令人满意的服务，公司的业务、财务状况及经营业绩可能受到不利影响。

由于对加盟商的管理权限及管理执行力度有限，梦金园已身陷两起法律诉讼。

据首版招股书，2020年，因在一审判决中被驳回诉讼请求，卡地亚国际有限公司（下称“卡地亚”）再度以侵害其商标权与不正当竞争纠纷为由将梦金园、山东梦金园珠宝首饰有限公司（下称“山东梦金园”，梦金园全资子公司）、加盟商平阳县尚丰珠宝行、温岭市泽国金玉楼珠宝店等上诉至天津市高级人民法院。

2020年11月30日，天津市高级人民法院判决梦金园、山东梦金园立即停止生产、销售侵权商品，立即停止使用与原告卡地亚―LOVE‖系列商品装潢相同或者近似标识的不正当竞争行为，并赔偿原告卡地亚20万元经济损失及为制止侵权行为所支付的合理开支。

首版招股书显示，对于上述判决结果，2020年12月7日，梦金园及山东梦金园向天津市高级人民法院提出上诉，案件已开庭审理但尚未判决，公开信息渠道亦无法查询到最终判决结果。但2023年4月24日，在天津市高级人民法院召开新闻发布会发布的典型案例中，就有卡地亚状告梦金园及其特许加盟店侵害商标权及不正当竞争纠纷案。

在该案例分析中，法院生效裁判认为，梦金园对被特许人具有较强控制力的情况下，明知被特许人存在侵权行为仍怠于履行监督管理的义务，可以认定存在过错构成帮助侵权，认定梦金园对上述被诉侵权行为承担连带责任。

另据天眼查资料，恒信玺利实业股份有限公司以侵害商标权将梦金园、山东梦金园等诉至江苏省无锡市中级人民法院，该案件分别于2023年9月21日、2024年1月10日、2024年1月15日开庭，公开渠道无法查询该案件的相关细节。

可以看到，梦金园作为被告方，2020年至今已陷入两起商标侵权诉讼，但该公司却在港股招股书中表示，截至招股书披露日，该公司未涉及任何有关侵犯知识产权的诉讼，亦未收到其作为被告的任何侵犯知识产权的索赔通知。该公司的信息披露是否做到完整、准确？其保荐机构中信证券是否履职尽责？

毛利率远逊同行，以旧换新业务占比在同业中偏高

业务经营依赖加盟商，除了存在潜在法律风险，或使得梦金园的盈利能力也处于较低水平。

据招股书，报告期各期，梦金园的营业收入分别为108.34亿元、168.71亿元、157.24亿元、93.16亿元，净利润分别为1.74亿元、2.2亿元、1.81亿元、1.04亿元。该公司的营收规模逾百亿元，但净利润却在两亿元徘徊，计算可得，其净利率分别为1.61%、1.33%、1.15%、1.14%，偏低且呈持续下滑态势。

同期，中国黄金（600916.SH）、老凤祥（600612.SH）、周大生（002867.SZ）、明牌珠宝（002574.SZ）、萃华珠宝（002731.SZ）、周六福（拟IPO企业）等同行可比公司的净利率均值分别为5.84%、6.5%、4.98%、4.13%，约为梦金园的3—4倍。

毛利率方面，报告期各期，梦金园的综合毛利率分别为5.9%、3.2%、4.8%、5.7%，上述同行可比公司的综合毛利率均值分别为19.95%、15.52%、14.85%、8.27%，约为梦金园的1—5倍。

在首版招股书中，梦金园解释，公司较老凤祥、萃华珠宝、明牌珠宝等同行可比公司的毛利率偏低，主要受产品结构及销售模式影响。

按产品结构看，2018—2020年，梦金园超九成主营业务收入来自黄金饰品，该业务的毛利率分别为3.35%、5%、4.65%，远低于同期钻石镶嵌饰品27.76%、28.79%、27.57%的毛利率。

按销售模式看，2018—2020年，梦金园超九成主营业务收入通过加盟模式获得，该销售模式下的毛利率分别为4.28%、5.78%、5.5%，远低于同期自营模式10.7%、15.23%、13.47%的毛利率。

不过，首版招股书对部分珠宝企业的财务指标进行对比显示，如图表8所示，2020年，明牌珠宝的产品结构与梦金园高度相似，黄金饰品的业务收入占比超九成。同时，该企业的销售模式亦以加盟模式为主。对比之下，该年度，明牌珠宝的毛利率为13.07%，约为梦金园的2.3倍。

本次招股书显示，报告期内，梦金园的产品结构仍以黄金饰品为主，销售模式仍以加盟模式为主，与首版招股书披露的基本一致。

据明牌珠宝年报，2022年，该公司黄金饰品收入占当期营业收入的比重为94.42%，毛利率为10.07%；经销模式与加盟模式的总收入占当期营业收入的比重分别为49.88%、3.01%，毛利率分别为3.78%、4.14%。

对比之下，2022年，梦金园黄金饰品收入占比与明牌珠宝接近，但该业务的毛利率为3.9%，约为明牌珠宝黄金饰品毛利率的四成；特许经营网络（加盟商及省级代理）的毛利率为4.3%，基本与明牌珠宝同类销售模式的毛利率保持一致。

2021年11月25日，发审委在梦金园上会期间曾指出，2018—2020年，公司黄金饰品和K金饰品以旧换新业务占各期主营业务收入比例较高，要求其说明原因及合理性，以及同行未大规模开展以旧换新业务的原因。此外，该公司的黄金原料单价显著高于黄金饰品单价，发审委还要求其说明原因及合理性。

企业与毛利率相关的财务指标包括产品售价及原材料采购成本等。结合梦金园曾被发审委重点关注到其黄金原料单价高于黄金饰品单价的经历，原材料采购成本偏高是否为该公司黄金饰品毛利率显著低于明牌珠宝的主要原因？

据首版招股书，2018—2020年，梦金园黄金采购均价分别较金交所收盘价高7.31%、7.39%、10.43%，这主要系该公司黄金采购包含以旧换新，且以旧换新采购额为含税金额。

首版招股书还指出，2018—2020年，梦金园以旧换新方式取得的黄金原材料占比分别为51.79%、58.7%、67.56%。即该公司超半数黄金原材料源于以旧换新业务。

据港股招股书，报告期内，梦金园以旧换新业务收入占比有所下降，分别为69%、40.8%、40.8%、25.5%，整体呈下降趋势。其还在该版招股书中表示，据弗若斯特沙利文相关数据，通过旧料结算活动获得黄金在黄金珠宝制造商和品牌中实属常见。

不过，对比明牌珠宝、老铺黄金、中国黄金、周大生等同行可比公司年报/招股书，2022年，上述企业的黄金原材料主要通过现货采购、租赁方式获得，极少通过旧料换新业务获取黄金原材料，或该方式占比较低不足以在黄金原材料来源处体现出来。这反映出，梦金园通过以旧换新业务模式获取的黄金原材料占比显著高于同行，或不属于行业惯例。

需要指出的是，报告期内，梦金园的以旧换新业务收入占比整体下滑，这是否因吸取A股IPO被否的经验，而有意降低通过该模式获取黄金原材料的比重？

针对上述问题，1月14日，时代商学院向梦金园发函询问，截至发稿，对方未作出回应。

【参考资料】

1. 《梦金园黄金珠宝集团股份有限公司首次公开发行股票招股说明书》.深交所

2. 《梦金园黄金珠宝集团股份有限公司港股招股书》.港交所

3. 《第十八届发审委2021年第127次会议审核结果公告》.深交所

4. 「津法发布」天津法院发布知识产权典型案例.津法发布

5. 《明牌珠宝2020—2022年年报》.公司公告

6. 《老铺黄金IPO招股书》.深交所、港交所

7. 《中国黄金2020—2023年上半年年报》.公司公告

8. 《周大生2020—2023年上半年年报》.公司公告

9. 《萃华珠宝2020—2023年上半年年报》.公司公告

10. 《周六福2020—2023年上半年年报》.公司公告

（全文4656字）

免责声明：本报告仅供时代商学院客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“时代商学院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。