中国基金报记者 若晖

基金年报是基金经理与投资者交流的重要窗口。最近几天，随着2023年基金年报密集亮相，张坤、谢治宇、黄海、林英睿、鲍无可等知名基金经理最新投资观点曝光。

过去一年的资本市场对于基金经理而言无疑充满挑战，面对复杂多变的投资环境，多位基金经理对上市公司的估值、商业模式给予更为严格的考量。

例如，易方达基金经理张坤就直言，过往在粗放增长年代时常出现的“大力出奇迹”和“乌鸡变凤凰”将更难复制，基金经理需要用更加严格和细致的标准去评估投资标的。

万家基金黄海明确指出，2024年可能成为拐点之年，投资机会相比2023年明显扩散。

广发基金林英睿更是直言，投资方法并没有圣杯，自己相信的是经济与集体行为的周期规律，他同时认为基于基本面的均值回归是大概率事件。

景顺长城鲍无可表示，当前市场上存在大量低ROE、高PB的公司，这些公司过高的估值未来将回归合理水平。

兴证全球谢治宇希望未来持续挖掘技术变革加速或子行业景气度好转的投资机会。

易方达张坤：

“大力出奇迹”和“乌鸡变凤凰”将更难复制

作为目前管理规模最大的主动权益公募基金经理，张坤每次都会非常用心地准备基金定期报告中的观点内容，并用大量的篇幅分享自己对投资的最新思考。他关于投资方面的最新观点也备受投资者关注。

在最新披露的易方达蓝筹精选2023年年报中，张坤分享了自己对于上市公司估值定价的最新看法。

他在年报中写道，随着中国经济进入高质量增长阶段，我们认为投资上市公司的框架保持稳定的同时，在某些具体的方面需采用更加严格的标准。

首先，是公司的治理。在粗放增长的年代，增长可以解决很多问题。但在高质量增长的年代， 低效的增长已经没有意义，我们期待管理层能够更加精细地配置公司的资本，更加审慎地评估投资新业务和帮股东加码老业务之间的机会成本差异，分红和回购注销的重要性显著增加。如果管理层的能力不佳，就可能变相地浪费股东的资本。 作为投资者，需要仔细评估管理层回报股东的能力和意愿。资本市场是放大器，不论是正面还是反面都会放大出来，我们认为，随着时间的推移，放大的效应是会不断增加的。

第二，是公司的估值。我们认为，在高质量发展的年代，公司持续高速增长的基础概率在降低。除非公司处在显著的产业趋势并拥有罕见的竞争力（但这样的明星公司往往已有极高的估值），否则我们不宜高估自己判断非共识的持续高成长的能力。 我们会认真考虑企业在无流动性的一级市场的估值水平，并且非常审慎地付出溢价。

第三，是企业的商业模式。在高质量增长年代，企业独特且难以快速模仿的“特质”更加重要。企业所有的利润和损失都来自历史上的所有决策，有时一些极为重要的决策甚至来自遥远的过去，也许当初做决策的管理层早已不在公司任职，但这个决策依然在持续发挥着重要的作用。

纳贝斯克公司的前CEO曾开玩笑说：“天才发明了奥利奥，我们则负责继承遗产。”甚至在通常意义上快速变化的科技行业，企业也在变得长寿，全球前20大市值的科技企业中，最年轻的是2004年成立的Meta，那些看起来“年迈”的巨头依然保持着轻盈，全球市值前两位的公司都是70年代成立的。

在增量显著的时代，企业的一个新的战略决策有可能让企业快速上一个大台阶；而在增量有限的时代，一个新战略决策的边际作用难以避免地下降。而当真正显著的增量趋势来临时，比如AI（人工智能），所有企业都全力以赴时，其拥有的资源将会成为胜负手之一。

这轮AI革命中，我们看到科技巨头依然在引领，其快速构建的最强基础设施、招募的全球最优秀人才成为重要的条件，而它们能够持续产生现金流的利基业务则是这一切的前提。同时，这也增加了企业经营中的容错性。

综上，我们认为这些变化应是结构性的，在粗放增长年代时常出现的“大力出奇迹”和“乌鸡变凤凰”将更难复制，企业的经营需要更加精细化，我们也需要用更加严格和细致的标准去评估投资标的。

年报同时披露了易方达蓝筹精选的“隐形”重仓股，数据显示，截至2023年末，该基金第11大至第20大重仓股仍以山西汾酒、药明康德、百胜中国等消费及医药类白马龙头股为主，

万家基金黄海：

2024年可能成为拐点之年

因最近几年把握住了煤炭股等红利板块的投资机遇，万家基金黄海管理的多只基金业绩晋升行业前列，他对于后市的观点也值得投资者参考。

他在万家新利基金2023年年报中表示，展望2024年宏观环境，我们认为，2024年政策依然会在稳增长、调结构和防风险等多目标下平稳发力，市场对宏观经济的预期会经历由弱到强的过程。海外美国财政扩张依然在持续，金融条件保持宽松，二次通胀的风险“若隐若现”，降息周期的到来可能会晚于市场的预期，全球大类资产仍或将面临一定的波动。

总体上，我们认为2024年可能成为拐点之年，市场在经历国内地产风险和海外通胀风险的出清后，有望真正开启震荡向上的周期，投资机会相比2023年明显扩散。

从2024年全年看，我们依然立足于绝对收益。当前，上游能源股低估值、高股息、低负债、高现金流的特性，依然未被市场充分定价。在国内外宏观预期逐步企稳条件下的攻守兼备的优质稀缺资产，我们将继续重仓持有。

同时，我们也会积极挖掘一些估值处于底部的全球定价工业品、景气制造业以及部分有望超预期的大众消费带来的投资机会。总之，我们将以审慎的态度，积极把握市场波动的机会，优化组合结构，实现净值的稳健增长。

万家新利的“隐形”重仓股也出现了，包括中国海油、宁波银行、工业富联、欧派家居等石油、银行、电子元件、家居类股。

广发基金林英睿：

基于基本面的均值回归是大概率事件

广发基金林英睿一直以不抱团、逆向投资的风格独树一帜，截至2024年3月28日，他管理的广发睿毅领先基金过去五年净值增长接近100%，在同类基金中排名前三。

在最新的基金年报中，他关注到目前市场上充满了消极否定的情绪，部分参与者慢慢放弃主动地承担风险的做法。与过往一样，他并不会人云亦云，而是继续保持独立思考，他认为当下主动承担不确定性的风险或是更好的选择。

他在年报中写道，2023年市场震荡下行，主流指数均有一定的跌幅，价值风格跑赢成长风格，小市值风格持续占优。全年的大部分时候，我们保持着仓位和结构的稳定。

大多数市场参与者经历了从充满期待到拒绝相信的心态变化，从对政策预期的积极憧憬逐渐变成了对于基本面实际数据改善的消极否定。在经济和市场的波动率不断下降，以及主观投资者阿尔法持续下行的过程中，市场更加倾向增加对“确定性”的定价权重，慢慢地淡化甚至摈弃了原来主观投资者引以为傲的对不确定性的定价能力。

部分参与者慢慢放弃主动地承担风险，试图让投资被动化、工具化，这一定程度上可以用主观超额收益的周期波动去解释：大家往往在超额跌幅的时候痛苦感受更强烈，反思也越深刻。

但深层次的问题也越发清晰，更多的人，甚至更多的管理人本身开始思考：1、主观的阿尔法有没有；2、阿尔法的规模有多大；3、该怎么付费。这些问题每个人有自己的答案，投资方法并没有圣杯，道路千千万万，而我们相信的是经济与集体行为的周期规律，我们认为基于基本面的均值回归是大概率的。

在当前的时间点，经济处于周期底部向上的位置，政策的支持力度在加强，市场估值在相对底部区域（沪深300的估值处于过去5年的10%分位水平），公募基金作为一个整体的超额收益处于负一倍标准差的位置，一些细分领域的供需格局明确向好。我们认为，现在去主动承担不确定性的风险，或将换取未来优秀的超额回报。

在广发睿毅领先的“隐形”重仓股中， 林 英睿选择持有一些银行、餐饮旅游、钢铁、传媒、零售、教育等个股。

景顺长城鲍无可：

部分上市公司过高的估值将回归合理水平

景顺长城鲍无可也是最近几年声名鹊起的基金经理之一，他在此次披露的年报中比较言简意赅，重点谈及了部分上市公司过高估值的现象。

展望国内经济，他认为经济转型还将持续。A股市场整体估值分化较大，当前市场上存在大量低ROE，高PB的公司，我们相信这些公司过高的估值将回归合理水平。

鲍无可表示，目前本基金的持仓都符合我们的投资理念，拥有较佳的商业模式和极强的经营壁垒，当前的估值也处于合理偏低的范围，我们力争给持有人带来持续回报。

他管理的景顺长城沪港深精选基金的“隐形”重仓股集中在能源、医疗等领域。

兴证全球谢治宇：

挖掘两类方向的机会

兴证全球谢治宇以均衡的投资风格著称，他目前的管理规模接近400亿元，一直是业内关注度较高的基金经理之一。他在兴全合润、兴全合宜两只基金的年报中表示，2024年重点关注技术变革加速或子行业景气度好转的投资机会。

他在年报中表示，2024年财政、货币政策仍保持了较强的刺激力度，对冲地产承压的宏观风险。资本市场在经历了2024年年初的震荡下行后，逐步企稳回升的概率更高。

从市场风格看，低估值高分红和AI板块年初关注度高；从细分板块看，AI和半导体、通信、计算机板块新技术随着我国中高端制造业国际化能力逐步体现，电子、汽车、机械、新能源等领域产品近几年出口总量不断新高，龙头上市公司产品的全球份额提升。而国内我们会在考虑风险的前提下对各领域进展做持续的跟踪，希望持续挖掘技术变革加速或子行业景气度好转的投资机会。

谢治宇表示，本基金以追求长期收益为主要目标。尽力平衡好短期股价波动和公司长期投资价值之间的矛盾，以较长视角继续寻找和持有具有良好投资性价比的公司，期望获取稳健的投资回报。

兴全合润的“隐形”重仓股包括了宁德时代、中微公司等新能源及半导体龙头。

编辑：小茉

审核：许闻

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