拂去寒风与阴雨，英国剑桥市的春天如约而至，著名的剑桥大学就坐落在这座宁静的小城，与剑桥大学比肩为邻的，还有英国最大制药巨头AstraZeneca阿斯利康。

万物复苏的三月伊始，阿斯利康就接连发起两起并购，开启并购“特种兵”模式。

3月19日，阿斯利康宣布已经与Fusion Pharmaceuticals达成最终收购协议，预计总交易金额约24亿美元。而这距离阿斯利康宣布以10.5亿美元收购内分泌疾病初创公司Amolyt才仅过去不到一周时间。

被收购方Fusion Pharmaceuticals （简称Fusion）是加拿大癌症治疗研发机构，专注于开发下一代放射性结合物，这种治疗方法通过将放射性同位素直接递送至癌细胞，从而最大限度地减少对健康细胞的损害，并能触达体外放射治疗无法触达的肿瘤部位。

收购方阿斯利康总部位于英国剑桥，是全球前10大、也是英国最大制药巨头，拥有超2000亿美元市值，超89000名员工，在100多个国家和地区开展业务。

纵观阿斯利康的历史，本就是一部跌宕起伏的并购史。

阿斯利康的并购基因，最早可以追溯到十九世纪末（图1）。

｜图1 来源：BBC新闻

1870年，Nobel Industries诺贝尔工业公司由瑞典化学家和实业家阿尔弗雷德·诺贝尔创立，专门生产新型炸药。

1873年，化学品制造公司Brunner Mond由约翰·布伦纳 (John Brunner) 和路德维希·蒙德 (Ludwig Mond) 在柴郡合伙成立，1881年成为有限公司。

1880年，United Alkali公司成立，公司由来自泰恩郡、苏格兰、爱尔兰等地的48家化学公司合并而成。

1919年，British Dyestuffs英国染料公司成立，是英国四大化学公司之一，生产各种染料。

1913年，Astra AB在瑞典成立，成为从事医药产品研究、开发、制造和营销的国际制药集团。

1926年，诺贝尔工业公司、Brunner Mond公司、United Alkali公司和British Dyestuffs公司合并成立了帝国化学工业公司（简称ICI公司）。

1993年，作为计划分拆的一部分，ICI公司剥离了其化学和制药业务，并将其命名为Zeneca。

1999年，Zeneca与瑞典制药公司Astra合并，AstraZeneca阿斯利康诞生。

经过十多年的发展，2011年，阿斯利康迎来高光时刻，年销售额达到336亿美元。可惜好景不长，阿斯利康大量明星药品，例如Crestor, Plendil, Tenormin, Arimidex等等开始陆续进入专利断崖期，依靠专利保护获得的销售额和利润将会一落千丈，销售额在接下来几年预计将下滑超150亿美元。

偏在此时，阿斯利康的几个重点管线药品在三期临床时又惨遭滑铁卢。公司损失了巨额的开发成本，还失去了投资人的信心，股价持续大跌。

管理层为了稳定股价，不惜动用数十亿美元去回购公司的股票，但这样一来，新药研发资金更为缺乏，药品管线进一步枯竭，销售将进一步下滑，形成恶性循环。

显露颓势的阿斯利康，很快成了资本丛林里被盯上的“猎物”。

2014年年初，美国制药巨头辉瑞（Pfizer）对阿斯利康发起了恶意收购，整体交易超1000亿美元，为当时制药史上开价最高并购案。

如果收购阿斯利康，辉瑞可以重新问鼎最大制药公司的王座，阿斯利康刚刚重振的药品管线将扩大辉瑞的抗癌药物产品线，同时，辉瑞可以借收购阿斯利康将注册地迁至英国，享受较低的税率，节省巨额税收。

但辉瑞的收购遭到了阿斯利康管理层的强烈反对。辉瑞整合计划中的大规模裁员也让英国政府对并购后的大规模失业感到担忧。但辉瑞不断提高出价，提出以50%的溢价来收购阿斯利康，很多阿斯利康的股东动摇了。

阿斯利康管理层不甘心让这个历史悠久的品牌就此消失，CEO苏博科（Pascal Soriot）顶住压力，向董事会详细论证公司研发的一系列新药品将会使公司的价值在未来几年中超越辉瑞的最高报价，极力劝说股东给予公司一些时间，不要放弃阿斯利康。

在阿斯利康管理层和英国政府等多方的努力下，辉瑞不得不撤回了恶意收购的计划。

从“猎物”到“猎手”的蜕变

阿斯利康痛定思痛，重新优化了工作流程，革除了流程中导致效率低下的环节，进行了机构重组。将研发列为重中之重，建立全球肿瘤药物研发中心，将研发和创新工作放在同一个屋檐下，以此提高研发效率。

2011年，公司研发投入占总销售额的比例约为16%，到2018年这个比例几近翻倍。

CEO苏博科更是“左手抓研发，右手抓并购”。苏博科明白，新药研发周期长，研发投入大，自主研发固然重要，但仅靠自主研发，阿斯利康很难在短时间内扭转收入下滑的局面，要想加速让公司走出困境，围绕增强产品组合和研发能力的并购必不可少。

阿斯利康在过去十年间进行了大大小小约二十次并购（图2），并购已经成为阿斯利康发展战略中的重要一环。

｜图2：阿斯利康旗下公司及收购历史，来源：根据公开资料整理

生于并购，长于并购。

阿斯利康的收入在短短几年后就触底反弹（图3），经受住了专利断崖的考验。相较于辉瑞2014年恶意收购时给出的约1000亿美元的估值，阿斯利康的价值早已翻倍（图5）。

“左手抓研发，右手抓并购”这一策略效果显著。CEO苏博科曾在多个场合表示，公司未来还将不断通过新的收购扩大其业务范围，将参与更多中小型并购增强产品组合和技术组合，尤其是在肿瘤学、心血管疾病和罕见疾病领域。

｜图3 阿斯利康公司2009-2023年收入情况（单位：百万美元）来源：公司财报

| 图4：阿斯利康公司2009-2023年经营利润情况（单位：百万美元）来源：公司财报

| 图5：阿斯利康2001年-2024年市值变化趋势 来源：companiesmarketcap.com

阿斯利康从四面楚歌的“猎物”蜕变为经验丰富的“猎手”，在资本丛林中逆风翻盘。

126%溢价率，阿斯利康到底看上了Fusion的什么？

本次收购的溢价非常高，约24亿美元的总对价，较Fusion30天成交量加权平均价11.37美元溢价111%！

阿斯利康重金求娶Fusion，并非一时冲动，其背后有五方面的原因。

1、阿斯利康看重放射性药物（也称为“核药”）广阔的市场前景，需要快速切入核药领域，收购核药企业就是最好的方式。

近两年，跨国医药巨头诺华、礼来、拜耳、百时美施贵宝（BMS）等接连宣布加码放射性药物领域：诺华39亿美元收购Advanced Accelerator Applications，礼来14亿美元收购Point Biopharma Global，BMS 41亿美元收购RayzeBio。

阿斯利康要奋起直追，通过收购Fusion切入核药领域，实现这一领域的快速布局。

2、Fusion的研发进度在同类型企业中较为靠前，技术也颇为成熟，同时Fusion拥有Fast-Clear linker这一差异化技术平台，其特色是利用α核素来开发靶向α射线的放射性药物。

3、阿斯利康与Fusion已经有多年合作基础，Fusion的技术得到了阿斯利康的认可。阿斯利康早在2020年就与Fusion达成开发和商业化下一代α粒子靶向放射性疗法和癌症联合疗法的合作。

2023年4月，双方联合开发的FPI-2068正式步入临床阶段。阿斯利康“以投资合作代替尽调”，为并购进行了很好的铺垫。

4、Fusion在核药领域的技术与管线可以补齐阿斯利康的产品组合。同时，Fusion在放射性结合物方面的专业知识和能力，包括Fusion行业领先的放射性药物研发、药品管线、制造和actinium-225供应链，可以与阿斯利康在小分子和生物工程方面的优势相结合，产生协同效应。

5、Fusion最先进的项目是FPI-2265这一核心产品，是针对metastatic castration-resistant prostate cancer（转移性雄激素阻断疗法抗性前列腺癌）患者的潜在新疗法，目前已到临床二期，一旦其获得批准，FPI-2265有望成为市场上第一款锕基PSMA靶向放射配体治疗药物。

Fusion预测，这一核心产品可面对的潜在市场机会至少约有10亿美元。这也是阿斯利康对癌症治疗可能的革新方向的一大赌注。

阿斯利康收购Fusion的交易金额另藏玄机

作为一个经验丰富的猎手，阿斯利康在交易结构上留了一手。根据最终协议的条款，阿斯利康将以每股21.00美元的价格现金收购Fusion所有已发行股票，总共约20亿美元。

除此之外，阿斯利康还约定将以现金形式额外提供每股3.00美元的不可转让或有价值权利Non-transferable Contingent Value Rights（Non-transferable CVRs），总共价值约4亿美元。而这4亿美元现金Fusion并不一定能拿到。

不可转让或有价值权利（Non-transferable CVRs）是什么

不可转让或有价值权利，简单来说是一种Earn-Out条款，一种估值调整机制，用于弥合买卖双方的估值差距。只有当双方约定的里程碑事件在约定的时间内达成时，买方才会支付不可转让或有价值权利对应的金额。

也就是说，只有当收购Fusion后的阿斯利康在规定时间内完成了双方约定的里程碑事件，Fusion才能拿到这额外的4亿美元。

或有价值权利在生物制药和生命科学产业的并购中十分普遍，在其他行业的并购中却并不多见。

根据Carpenter Wellington公司的报告，2018年至2023年包括CVRs的公开并购交易中，约84%的交易发生在生命科学行业。这主要由于生物制药和生命科学行业有其独特性。

该行业公司的成功在很大程度上取决于少数药物、治疗或技术的表现。但由于监管、临床试验、产品商业化过程很长，这过程中存在诸多偶然性和不确定性，这些不确定性会使买卖双方对公司的估值产生很大分歧。

而CVRs则有助于弥合估值分歧，当里程碑事件在约定时间内达成，带来了相应的价值，而这部分价值并没有包括在原先的估值中，因此买方需要根据约定支付额外对价给卖方，CVRs通常以全现金形式支付。

CVRs这一工具可以根据交易量身定制，关键在于对里程碑事件的约定，例如，临床前研究和准备工作、各期临床试验进度及成果，以及取得监管部门的相关批文等阶段。

64亿美元，合人民币430亿元的天价CVRs纠纷

使用CVRs的难点在于如何约定里程碑事件的内容和范围，使其合理、灵活且不要日后为买卖双方带来纠纷。

但现实很骨感，根据美国SRSACQUIOM 2023 Life Sciences M&A Study的统计，在211起存在至少一项里程碑事件（2023年年中之前到期）的生物医药领域并购交易中，有28%的交易就里程碑事件产生了争议，包括正式的诉讼争议及非正式的商业纠纷，而其中有44%的争议未能得到协商解决，最终触发了诉讼仲裁。

无论收购方还是标的方，都需要对里程碑事件的约定格外谨慎。

例如，在制药巨头百时美施贵宝（BMS）收购新基制药案中，双方约定了价值64亿美元，合人民币超430亿元的天价CVRs条款，约定如BMS公司交割后在规定时间内，即2020年12月31日之前，完成三种新药在美国食品药品监督管理局（FDA）的批准，则将向卖方新基制药股东们额外支付64亿美元。

但造化弄人，三种新药之一的CAR-T细胞疗法Breyanzi在2021年2月5日才获得FDA批准，仅仅比约定时间晚了1个多月，但就是这一个月的延误，导致卖方无法取得64亿美元价款。

但新基制药原股东们认为这一个月的延误是BMS公司“故意”为之。BMS未能按照协议约定，为获得批准进行“尽职努力（Diligent Efforts）”，包括：未能及时向FDA提交有关的关键信息，未能采取必要措施准备好生产设施以配合FDA的检查，从而导致Breyanzi未能及时取得监管审批，并进一步举例说明其他公司的类似新药都以少得多的时间获得了FDA的批准。新基制药原股东们认为BMS的该等行为构成了协议层面的违约。

实际上，如果买方掌控了公司，操纵了公司的运营管理以及里程碑的进度，卖方很难对买方的违约进行举证。双方各执一词，目前该诉讼仍在进行中。

也正是由于CVRs经常会引发纠纷，这一工具在生命科学行业以外的并购中并不多见。当并购双方不得不面对CVRs谈判时，一定要深思熟虑并且请专业顾问团队把关和护航。

结语

没有谁会永远是猎物，也没有谁是天生的猎手。资本丛林风云变幻，不缺英雄末路的悲歌，也从来不缺逆风翻盘的传奇。

阿斯利康的故事或许会带来力量和勇气。当一家企业历经周期和岁月，走到发展的十字路口，如果不甘心被狩猎，不妨勇敢拿起并购杀器，心有猛虎，细嗅蔷薇，通过并购重塑护城河。

No.5725 原创首发文章｜作者

田雪雯

开白名单 duanyu_H｜投稿 tougao99999｜图片 视觉中国