独立 稀缺 穿透

打破魔咒，重温昔日荣耀

作者：可乐

编辑：李梦瑶

风品：李萌

来源：铑财——铑财研究院

水井坊高管又变动了。

2024年3月30日，企业公告称，近日收到Mark Anthony Edwards（艾恩华）辞职报告，因个人职业生涯规划及家庭原因，自4月1日起辞去代总经理职务，同时董事会审议通过，在聘任总经理前，由蒋磊峰代为行使总经理职责。

掐指算来，自去年2月朱镇豪辞职、艾恩华接棒任代理总经理，至今不过一年零1个月。掌舵人再遭变动，自然让外界有些难淡定，以至有舆论吐槽“铁打”的水井坊,“流水”的总经理。

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14年换7“帅” 水井坊浮沉

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言语或有偏颇片面，却也给企业提了个醒。毕竟，稳健的高管团队是企业保持战略定力、高效运营、避免内耗的关键因素。

公开资料显示，水井坊前身为四川制药股份有限公司、四川全兴股份有限公司，旗下拥有中国“老八大名酒”之一的全兴大曲。

1998年，全兴股份在曲酒生产车间改造厂房时，发现了底下埋藏有古代酿酒的遗迹，1999年在多家考古研究单位挖掘下，“发现了不同时代的酒窖、晾堂、灶坑、蒸馏器基座、灰坑、灰沟、路基、木柱及柱础、墙基等遗迹”。该酒坊距今700年，被认定为“世界上最古老的酿酒作坊”，并载入世界吉尼斯纪录。

2000年，头顶“中国白酒第一坊”名号的水井坊诞生，其承载着全兴股份高端使命，出厂价甚至高于茅台和五粮液，称其高端酒“鼻祖”并不算多夸张。2001年“水井坊”及其系列酒收入就达1.85亿元，全兴大曲及其系列酒为5.89亿元。

到了2006年，以水井坊为主的高档酒比重已超全兴股份主营业务收入的8成，同年全兴股份更名为水井坊，也是这一年全球最大洋酒公司帝亚吉欧以5.7亿元价格收购水井坊控股公司水井坊集团（原全兴集团）43%股权，成为第二大股东。

2011年6月，水井坊集团将全兴酒业67%股权出售给上海糖烟酒集团、并拥有“全兴”商标，就此水井坊、全兴大曲一拍两散。同年，帝亚吉欧顺利跻身水井坊实控人，成为目前A股酒企中唯一的外资品牌。

作为攻克中国白酒市场的关键抓手，帝亚吉欧对水井坊也极为重视，2010年派来自英国的柯明思正式担任公司总经理；2013年3月15日-2015年9月派美国人James michae irice（大米）接任；2015年10月-2019年7月聘用范祥福为总经理；2019年7月-2020年9月职业经理人危永标接棒；之后又换成朱镇豪、以及艾恩华，直到目前的蒋磊峰。

盘点下来，过去14年间公司经历7任高管，从外籍到中国籍，平均两年一换。

纵观A股上市酒企鲜有哪家能如此高频。那么问题来了，水井坊为何频频换“帅”？除了个人原因、企业又有无隐情乃至焦虑呢？

都说外来的和尚好念经，帝亚吉欧实控后的水井坊似乎有些差强人意。

据choice数据，2006年-2010年，水井坊分别营收8.051亿元、10.04亿元、11.79亿元、16.73亿元、18.18亿元，对应增速33.29%、24.69%、17.43%、41.95%、8.64%；归母净利1.017亿元、2.012亿元、3.137亿元、3.206亿元、2.354亿元，对应增速30.7%、97.89%、55.87%、2.19%、-26.57%。

帝亚吉欧入主后，2011年-2014年实现营收14.82亿元、16.36亿元、4.857亿元、3.649亿元，对应增速-18.49%、10.41%、-70.31%、-24.88%；归母净利润3.205亿元、3.377亿元、-1.536亿元、-4.028亿元，对应增速36.14%、5.38%、-145.47%、-162.29%。

整体营利规模收窄，一度因2013年、2014年连亏而披星戴帽，成为*ST水井。好在，企业意识到外籍高管的水土不服，及时启用了中国籍高管，业绩可喜好转重回高增速。遗憾的是，在范祥福离职后，水井坊又分别由危永标、朱镇豪接任，然两人任期一年多后便因个人原因而离职，这对企业业绩的稳健增长或许不是加分项。

据choice数据，2015年-2022年企业营收8.549亿元、11.76亿元、20.48亿元、28.19亿元、35.39亿元、30.06亿元、46.32亿元、46.73亿元，对应增速134.29%、37.61%、74.13%、37.62%、25.53%、-15.06%、54.1%、0.88%；归母净利润8797万元、2.248亿元、3.355亿元、5.794亿元、8.263亿元、7.313亿元、11.99亿元、12.16亿元，对应增速121.84%、155.52%、49.24%、72.27%、42.6%、-11.49%、63.96%、1.4%。

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艾恩华成绩单喜忧

警惕存货高企、价格倒挂

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2022年，企业净利增速降至1.4%、营收更仅为0.88%，基本陷入滞涨。或基于此，2023年3月，帝亚吉欧再次启用外籍高管，由艾恩华接棒朱镇华代行使总经理职权。意味着水井坊再次结束中国籍高管时代，又变为由外国人担任掌门人。

好在上任后，艾恩华不乏种种努力变革。

据界面新闻，2023年二季度，艾恩华宣布主力产品臻酿八号（52度500ml、42度500ml、38度500ml）建议零售价上调30元/瓶，还与哈根达斯合作推出了白酒+冰淇淋月饼......

一系列举措下，水井坊2023年Q1、Q2、Q3营收分别对应增速-39.69%、2.22%、21.48%；归母净利增速-56.02%、508.87%、19.61%。

而2022年报中，水井坊曾表示“2022年第四季度和2023年第一季度的主要目标是降低社会库存，从2023年第二季度开始营业收入恢复增长，并预期从2023年第三季度开始营业收入恢复双位数增长。2023年全年的净利润与营业收入同比2022年保持增长”。

也就是说，上述业绩表现整体符合水井坊预期。据2024年1月27日披露的2023年度主要经营数据公告，预计2023年水井坊归母净利同比增长约4%、营收增长约6%。完成了年初制定的全年经营目标。

不过若从2023前三季看，业绩成长压力仍存：营收35.88亿元，同比下滑4.84%；归母净利10.22亿元，同比下滑3.08%。存货则同比增长9.91%，高达24.29亿元，存货周转率从较2022年同期的0.26降至0.25。拉长维度看，2019年-2022年存货周转率也呈整体降低态势，分别为0.42、0.28、0.35、0.31。

据新浪财经消息，在2023年618年中大促中，白酒普遍出现价格倒挂现象，其中水井坊倒挂情况最严重，出厂价格为808元的水井坊井台，在京东普遍售价低至500+元。

而据今日酒价显示，2024年4月7日该产品价格已至455元，价格倒挂现象需要引起企业警惕。

显然，艾恩华成绩单有喜也有忧，业绩增速回暖鼓舞人心、但要恢复到双位数增速、重温往日辉煌仍任重道远。

自然这考验市场耐心。2021年7月触及高点159.07元/股后，水井坊便开启下调模式，2023年内累跌28.14%，2024年2月6日一度触及最低点41.9元，截止4月11日收盘价44.49元，较开年的58.7元累跌约24%，较历史高点缩超7成。

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成于高端、困于高端？

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所谓追根溯源。解决问题，也要从根本出发。

谈及水井坊业绩增速疲软，酒类分析师肖竹青曾表示，存在外部内部两大原因。水井坊受到酱香型冲击浓香及清香阵营、“茅五洋汾泸”冲击区域白酒企业等两大挤压；而内部，则受制外资在经营管理方面追求标准化和预算制等流程化因素。在他看来，中国酒业竞争激烈需要快速应变，追求因地制宜、因人制宜、因时制宜，与外资管理风格形成明显的中外区别，造成了外资在中国酒业水土不服的现象。

不算多苛求。自诞生起，水井坊就主打高端形象，贵为川酒六朵金花，有一定历史底蕴，可以说其一路崛起离不开高端战略。问题在于，在消费者心智中，其高端影响力还远不如茅台、五粮液。放弃全兴大曲后，这一定位愈加有些尴尬。

为支撑起高端产品的溢价空间，企业进行了不少努力，比如重金投入重新塑造高端形象。据choice数据，2011年-2023年前三季水井坊销售费分别为4.177亿元、4.686亿元、3.664亿元、2.592亿元、1.883亿元、2.497亿元、5.507亿元、8.543亿元、10.64亿元、8.408亿元、12.27亿元、12.79亿元以及8.055亿元，累计投入85.712亿元，而同期归母净利润合计约63.2407亿元，足见公司对营销的重视程度。

然从结果来看，营销转化率似乎并不高。2023上半年，以水井坊元明清、菁翠、典藏、井台等为代表的高档酒产品营收为14.29亿元，同比下降27.95%。前三季高档产品营收34.09亿元，同比下滑6.33%；中档产品则营收1.39亿元，同比增长51.79%。毛利率却下滑3%。

是否有些跑偏呢？据财报，2017年到2022年，水井坊销售费占营收比为26.88 %、30.3%、30.08%、27.97%、26.48%及27.37%。反观茅台、五粮液等高端酒代表，2022年前者销售费占比2.65%；五粮液为9.25%，与营收体量相似的迎驾贡酒，销售费用率也仅为9.17%。

相比销售费的豪横，研发费投入上显得有些保守。据野马财经，2013年至2022年,企业研发费用总计为1.1亿元。而仅2022年泸州老窖、五粮液和洋河的研发费用就都突破了2亿元。2022年水井坊研发投入6242.07万元，同比大增51.98%值得肯定，但研发投入占营收比仅为1.34%，较同期的12.79亿元销售费体量差距约20倍，其中广告和促销费高达9.94亿元。

是否有些重营销轻研发？不可否认，营销能短期快拉业绩，却也有边际效应、双刃效应。真正想要可持续增长、长期黏住市场，还是要产品力打底，背后的酿造技术、工艺打磨、口味提升等均离不开研发创新。

拉长维度看，水井坊是一家对高端化非常有执念的酒企。2000年时先后推出水井坊井台和典藏两款白酒，定价400到600元之间，当时茅台和五粮液售价才300元和500元。

2011年，水井坊又推出菁翠系列，定价1000元以上。2017年，乘着高端市场回暖东风，又推出售价1000元以上的典藏大师和新版菁翠两款高端产品。2021年，朱镇豪正式担任总经理后，更加大品牌高端建设步伐。其曾不止一次公开表示，核心战略就是走高端化之路，希望成为浓香酒头部品牌。

深入具体产品。据券商2023年底研报显示，宴席市场回补良好，臻酿八号增速显著快于井台、典藏等，八号占比提升是的产品结构阶段性下沉、毛利率略下降。天号陈贡献新的增量，中档酒产品实现收入高增。

而价格上看，臻酿八号、井台实际上属于400-800元价格带的次高端价格带，即次高端产品撑起了水井坊“高档”牌面，真正意义上的高档品牌菁翠、典藏还没泛起太大市场水花。

即便放眼次高端价格带，竞争同样白刃。舍得酒业、口子窖等相似体量的竞对虎视眈眈。以2023年前三季为例，两者营收增速分别为13.62%、18.18%；归母净利增速7.93%、12.22%，均优于水井坊的营利双降。

据蓝鲸财经数据，茅台、五粮液和国窖市占率分别为61%、28.4%和6%，市场份额总计高达95.4%。有业内人士分析认为，水井坊产品结构不完整，属于高度聚焦的单一品牌。因缺少腰部支撑产品，抵抗外部风险能力较薄弱，整体在一线名酒下沉趋势下较被动。执着于高端产品，却没形成稳固的高端线，缺乏主打下沉市场的产品，单腿走路自然就加大了业绩成长压力。

在肖竹青看来，茅台、五粮液、洋河等已形成头部阵营，水井坊已错过成为白酒头部阵营的时间机会。未来中高端白酒市场格局有固化之势，后来者追赶成本巨大。

中国食品产业分析师朱丹蓬则指出，水井坊的操盘手换了几次了，这个跟其整个顶层设计、中长期战略、以及自身的经营思维以及执行团队的失误有关系。

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可喜改善、渡过艰难时刻

新帅考验刚刚开始

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的确，大浪淘沙不进则退。

回望2023年，去库存、强头部是行业关键词。里斯咨询中国区副总裁冯华青表示，白酒业近几年呈现“量减价升”“量减利增”态势，如今市场情况则更加复杂，营收下降提价增长策略遇阻，标志着白酒市场进入调整期。但“回顾历史，危局中也往往蕴含机会，我们相信在未来五到十年，白酒第一及第二阵营竞争格局还会迎来巨变”。

同样，面对行业深度洗牌，水井坊也是机遇挑战并存。

艾恩华接棒后曾表示，行业正处深度调整周期，水井坊要想保持稳健成长，需要加倍努力并坚持长期主义，保持稳健发展节奏。一方面加强渠道间合作与团结，拓展新渠道，有效提升产品品质和消费者体验；另一面加强终端销售，并努力进行消费者培育。

2023半年报指出，企业将在产品结构上持续培育高端、充分发力次高端，适度补充中低端；在消费渠道商积极开拓团购，持续增长直接烟酒店数量同时提高单店销量，满足电商和商超等细分消费人群和场景的需求；调整优化投资方向与内容，保留并积累优秀销售人才、强化内驱力和执行力；保持对市场的敏锐度，对各区域授权赋能，快速应变。

不止说说而已。在新一代典藏和新一代井台上市后，水井坊试图让高品质基因覆盖更多价格带，做大整体市场基数。如面向100元-300元价格带，推出全新的帝黄瓶天号陈。同时，面对各类高端团购和圈层需求，定制了包括金逸艺术系列的美人醉、“守护国宝”系列产品水井坊铜奔马酒、水井坊兔年生肖酒等产品。

综合种种，水井坊也怀揣危机意识、持续查漏补缺、进化升级。而努力总有回报，2023年前三季中档产品收入增长、单季及全年营利增速的改善趋势都是积极反馈。据西南证券，2023年Q4，预计公司收入13.65亿元，同比增长51.3%，归母净利2.46亿元，同比增长53.2%，整体表现超市场预期。

增长回暖提速，意味着努力正在奏效，也意味着水井坊已渡过艰难时刻，这无疑为蒋磊峰的接棒打下良好基础。

不过，从蒋磊峰履历看，其曾历任帝亚吉欧洋酒贸易（上海）有限公司中国区高级财务控制经理、高级绩效管理经理、商务财务总监、财务总监......，具有较丰富财务管理和运营经验。却与往期一些高管类似，缺乏白酒经验。

当然，经验都是实战积累来的，如同艾恩华接棒带来的可喜改变，兜兜转转总经理之位 (代行使)又交给中国籍高管，这本身也是一个利好。

能否再接再厉，带领水井坊这艘大船打破高端瓶颈？重温昔日行业荣耀？消除频繁换“帅”魔咒？一系列疑问，等待蒋磊峰答卷。