我学到的最重要的一课是，这个世界比我想象的还要疯狂。

全球最大的量化基金管理公司之一 AQR Capital Management 的首席投资官克里夫·阿斯内斯(Cliff Asness)最近感觉自己被证明是正确的。该公司拥有1,030亿美元的资产，利用分析策略押注于不同的市场因子，最近这些策略已经产生了可观回报。

然而，AQR 的连胜纪录是其在发生了25年历史上一些最大的亏损和管理资产规模下降超过50% (2018年达到2260亿美元的峰值)之后出现的。与许多量化基金一样，AQR 在2018年至2020年期间遭受重创，因为当时价值股和成长股之间的估值差距达到了有史以来的最高水平。

“当你告诉人们市场是荒谬的，它会改变，然后它最终会改变。如果你没有一点信念感，你就不是纯粹的人类,”阿斯内斯说。

AQR Apex Strategy 是该公司最大的多策略对冲基金，2023年上涨了16% ，截至今年2月上涨了6.2% 。根据晨星公司的数据，AQR 多元化策略(QDSNX)是一只进行主动管理的多元化策略共同基金，结合了该公司的六种另类资产策略，自2020年推出以来，其三年年回报率为12.3% ，在多元化策略类别中位居前9%，而同类基金的三年回报率为4.2%。

值得注意的是，在2022年的股市抛售中，该基金的回报率为14.5% 。

阿斯内斯曾是诺贝尔经济学奖得主、芝加哥大学(University of Chicago)经济学家尤金·法玛(Eugene Fama)的学生和教学助理。法玛是因子投资之父，因子投资是一种针对特定回报驱动因素的投资方法。《巴伦周刊》最近与阿斯内斯就价值投资和多样化的重要性进行了交谈。以下是经过编辑的对话。

《巴伦周刊》：你能解释一下 AQR 的价值投资方法吗？

克利夫·阿斯内斯：如果价值投资管用，就平均而言，低市盈率的股票估值太低了。这并不是说低市盈率的股票是更好的公司，事实并非如此，它们通常比成长型公司更糟糕，但它们相对于成长型股票的劣势已经在股价中得到了充分体现，导致它们的定价过低。

就昂贵的成长型股票而言，这些公司通常在执行力、市场和成长性方面都更好，但平均而言，市场似乎为它们支付了过高的价格。太低的市盈率和太高的市盈率往往都不合理。

我们还消除了行业偏向，因为比如说，将高科技业与纺织业进行比较是一项艰巨的任务。为了消除行业偏向，我们只将股票与同行进行比较，并使用多种估值指标。基于这一点，我们在一个行业内做多和做空的金额大致相同，然后在每个行业重复这种做法。

整个量化投资过程与本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)和大卫·多德(David Dodd)价值过程大不相同。它押注的是事物的平均趋势，而不是特定公司，但大多数现代因子量化分析师所寻求的内在精神，与传统价值投资者所寻求的类似。

《巴伦周刊》：当你回顾2018-2020年的市场，到底哪里出了问题，你得到了什么见解？

克利夫·阿斯内斯：我们公司成立于1998年中期，也就是互联网泡沫破灭前的最后18个月。互联网泡沫的规模之大，大于我们在互联网泡沫之前的数据中看到的所有泡沫，如果你问我，在后科技泡沫时代，是否有可能出现一个比当年互联网泡沫规模更大，估值出现偏离正常水平的情况，我会说，几乎不可能。

但在2020年底，根据我们衡量价值的方法，价格扭曲比互联网泡沫时期更为严重。我学到的最重要的一课是，这个世界比我想象的还要疯狂。

我们当前已经接近新冠疫情爆发前的互联网泡沫水平。疫情已经过去，其中你唯一需要持有的是像 Peloton 互动（PTON）和特斯拉（TSLA）这样的股票。从投资的角度来看，我甚至不确定自己是否会做一些截然不同的事情。也许我更多拥抱我们的客户(因为我们的业绩不佳)。

《巴伦周刊》：那么是什么在近期改善了你的表现？

克利夫·阿斯内斯：我们的价值衡量体系去年干得很好。我们不押注工业，所以我们没有大规模做空“豪勇七蛟龙”。我们还做多其中一些股票，我不记得是哪个了，因为我们不关注特定公司。

我们经营一个主动型的投资组合，其中有1000只做多和1000只做空，这些投资组合不是资本加权的。去年，权重的确很重要，(就像)没有下注工业，也没有做空所有科技巨头一样。

美国以外的价值投资也干得不错。事实上，价值投资几乎在除了美国以外的所有地方都很强大，其他的也都不错。对于高质量和低风险以及像我们这样的量化分析师喜欢的所有其他东西来说，这是一个好年份。

《巴伦周刊》：随着基金业绩改善，投资流动性是否也在改善？

克利夫·阿斯内斯：我们开始看到一个转折，尽管比我想象中要慢。人们看到的是滚动几年的表现，所以还需要时间。另一个我曾公开抱怨过的问题是，私人市场(投资于私人持有资产的公司)一直在吸收全球大量的另类投资。

《巴伦周刊》：价值投资还有上升空间吗？

克利夫·阿斯内斯：到2020年底，价值股和成长股之间的差距达到了我们所见过的最大值。它一直在稳步缩小。现在的价值股估值通常比三到五年期的估值要低。我仍然喜欢价值股估值高于平均水平。

《巴伦周刊》：还有哪些因子表现良好？

克利夫·阿斯内斯：今年个股走势强劲。在过去三四年里，高质量公司一直保持强劲。一般来说，你可以把高质量看作是掉进一个或两个桶里。这家公司是比过去赚得更多，还是利润率更高？此外，低波动性股票往往股价会追赶风险较高的股票。

《巴伦周刊》：AQR 是多元化投资的支持者，但普通投资者在美国股票(尤其是大盘股)中的权重很大。这对投资者有利，他们为什么要做出改变？

克利夫·阿斯内斯：自上世纪90年代初以来，美国市场的主导地位约80% 来自相对于非美国市场的市盈率扩张。人们最初为美国支付的费用较少，而现在他们支付的费用大大增加。也许这是合理的，也许像美国技术主导地位这样的事情是真实的。但合理并不意味着可重复，合理充其量意味着某些事情不会大规模逆转。

展望未来，美国将获得永久性更高股本回报率的说法是站不住脚的。即使美国公司值得这么做，它们的定价也是如此。

作为一个投资者，你为什么要努力做得更好呢？有几个原因。熊市依然存在，无论是短期还是长期。与股票和债券无关的收益来源总是会使投资组合更好。当股票和债券经历艰难的一年时，它们会保护你。

《巴伦周刊》：你认为投资者面临哪些风险？

克利夫·阿斯内斯：平均而言，市场相对于历史仍然昂贵，尽管没有以前那么昂贵。我的合伙人安提·伊尔曼恩（Anti Ilmanen）写了一本书，名为《在低预期回报环境下投资》 ，该书研究了从1900年到2020年的10年期股票债券的滚动表现。全球60/40(股票/债券)投资组合的回报率比通货膨胀高出约4.5% ，这个数字听起来很低，但40% 是债券，回报率高于通货膨胀。

截至2023年底，安提对全球60/40的预测是，未来5到10年的实际回报率为2.9% 。与历史相比，这是一个低回报率。如果人们认为20世纪会重演(投资回报) ，安提仍然会说他们是乐观的。

《巴伦周刊》：你批评私募基金缺乏透明度——也就是说，私募基金不像公募基金那样按市值计价。你如何看待已经成为一种流行资产类别的私人信贷？

克利夫·阿斯内斯：你想让更多人生我的气吗？让我先回到私募股权。私募股权基金是集中的，杠杆式的股票。除了在非常短期的基础上，当他们不得不报告他们持有的股票的价值时，他们的风险较低，这种观点让我感到荒谬。私募股权基金经理说，我们不知道它的价值，但是他们在购买它的时候有一个估计值。如果他们的市场下跌了一半，最好的经理人不难告诉你他们对新价值的估计。你根本不能在彭博社上查。

有时候私募股权投资者会说，加入私募股权基金迫使我们成为更好的投资者，因为长期锁定不会让我们卖出，我们不能每天观察价值。我也承认我的批评反映了我的职业嫉妒心，因为和那些不必像你一样报告的人竞争是很令人沮丧的。

私人信贷具有所有相同的特点和问题。同样的监禁和无法查看财产。这项业务并没有什么神奇之处: 私人信贷基金正在购买高收益债券，并持有这些债券。这不是魔法。如果出现长期熊市，我们已经很久没有看到这种情况了，你不会希望发现你的风险资产比你意识到的多50% 。

《巴伦周刊》：你在 Twitter/X 上很活跃，并且在社交媒体上和各种各样的人争论，讨论很多话题，但主要是市场、要素投资和估值。为什么要献上交战？

克利夫·阿斯内斯：我能为自己辩护吗？如果有人礼貌地提出一个合理的问题，我会花10轮时间向真正想学习的人解释一些令人讨厌的东西。但当我感觉到智力上的不诚实或者有人很粗鲁时，我确实有点暴躁。我有个坏习惯，就是回敬别人的时候有点粗鲁。

《巴伦周刊》：谢谢你，克利夫。

AQR 资本管理公司的 CIO克利夫·阿斯内斯（Cliff Asness）在经历了几年的亏损之后，目前正处于连胜之中。

文| 《巴伦周刊》撰稿人黛比·卡尔森（Debbie Carlson）

编辑 | 彭韧

版权声明：

《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2024年3月29日报道“A Leading ‘Quant’ Investor on Value Investing, Private Credit, and Market Risks.”。

（本文内容仅供参考，不构成任何形式的投资和金融建议；市场有风险，投资须谨慎。）