张明系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任，中国首席经济学家论坛理事

注：本文发表于《财经》杂志，2024年4月20日，转载请务必注明出处。

近期日本央行结束负利率政策的做法引发了全球金融市场的高度关注。

长期以来，日本央行的低利率政策给全球金融市场提供了低成本流动性支持。日本央行时隔17年之后的首次加息，将对全球金融流动性产生显著影响，进而扰动全球外汇市场。未来一段时间内，日本央行大概率将实施审慎渐进的加息策略，短期内对全球外汇市场的影响可能较为有限。在2024年，美联储的货币政策操作仍是主导全球外汇市场走势的最重要因素。

2024年3月19日，日本央行宣布3月份利率决议。这份决议包含四项重要内容：一是结束负利率，将基准利率从-0.1%-0%上调至0%-0.1%，这是日本央行自2007年以来的首次加息；二是结束收益率曲线控制政策，日本央行不再对10年期日本国债收益率进行区间控制；三是停止购买股票ETF和房地产投资信托基金（J-REITs）；四是维持购买日本国债规模不变。

日本央行结束负利率政策的主要原因如下：

第一，日本经济转向温和复苏。2023年四个季度日本GDP同比增速分别为2.6%、2.3%、1.6%和1.2%，经济活动趋于正常化，供给侧约束减弱，负向产出缺口基本消失。

第二，国内工资呈现明显增长。2024年3月15日，日本最大的工会组织——日本工会联合会（Rengo）表示，日本大型公司同意在2024财年将工资提高5.28%，这是自1991年以来的最大涨幅。

第三，日本通货膨胀率连续超过2%的通胀目标。2022年4月至2024年2月，日本CPI和核心CPI同比增速连续23个月高于2%的通胀目标。其中，2023年7月至2024年2月，日本服务价格同比增速连续8个月高于2%。

就未来加息路径而言，日本央行行长植田和男预计，日本央行债券持有量将在短期内保持稳定，未来将会减少债券购买，但现在无法确定具体时间和幅度。此外，日本央行暂无计划在近期内出售所持ETF，且利率调整速度将取决于经济情况。

从日本通货膨胀走势与经济复苏前景来看，笔者认为，日本央行在未来一段时间内将会实施审慎渐进的加息策略。正是由于日本收紧货币政策的过程将是较为缓慢的，那种对于日元利息大幅上升导致全球日元套利交易迅速萎缩甚至显著逆转、进而对特定国际金融市场造成大幅冲击，甚至引爆国际金融危机的可能性，从短期来看依然较低。

在过去一段时间内，日本股市指数上涨与日本兑美元汇率贬值之间存在较为明显的相关性。这或许有两种潜在解释。一是日本贬值有助于改善日本企业出口，进而提振部分日本上市公司基本面。二是日本贬值有助于提高日本跨国公司的全球经营与投资业绩。换言之，如果未来一段时间，随着日本货币政策调整，日元兑美元汇率由贬转升的话，那么受到日元贬值推动的日本股市指数上涨就可能难以持续。

长期以来，日元低利率政策给全球金融市场提供了低成本的流动性支持。从本次加息开启的日本货币政策调整，在未来可能导致国际金融流动性规模下降与成本上升，这将对全球外汇市场产生直接影响。

日美利差是影响日元汇率走势的重要因素。2024年日美央行货币政策的背离程度将会加大，也即日本央行将实施紧缩货币政策而美联储将实施宽松货币政策。这意味着在今年年内，日美利差可能呈现持续收窄趋势，由此导致的资本流动将推动日元兑美元汇率升值。一方面，随着日本央行提高政策性利率以及取消国债收益率曲线控制政策，10年期日本国债收益率有望逐渐走高。另一方面，随着美联储在2024年下半年步入降息周期，10年期美国国债收益率在2024年下半年大概率会回落到3.5%-4.0%。尽管近期日元兑美元汇率不升反降，但笔者认为，到2024年年底，受日美利差收窄影响，日元兑美元汇率有望回升至130上下。

日元是美元指数货币篮中的第二大货币，权重达到13.6%。随着日元兑美元汇率显著升值，美元指数大概率将逐渐走弱。笔者预计，随着美联储在2024年下半年步入降息周期以及10年期美债收益率回落，美元指数在2024年下半年将会跌破100。不过，美元指数走势面临较大不确定性。例如，如果今年年底特朗普重新赢得美国大选，由此给全球经贸关系、地缘政治格局带来的冲击将导致美元指数的波动性显著上升。

近期人民币兑美元汇率面临较大贬值压力，其原因在于：一方面是受到美国国内基本面推动，美元指数表现较为强劲；另一方面，在美元自身走强的背景下，人民币兑美元适当贬值，有助于实现人民币兑CFETS货币篮指数的稳定，且可以通过进口价格渠道来适度提振通胀水平。

笔者认为，在2024年剩余时间内，尤其是2024年下半年，人民币兑美元汇率将逐渐企稳并可能适度升值。其一，如前所述，随着美联储在2024年下半年步入降息周期，10年期美国国债收益率和美元指数均可能在双向波动的前提下温和回落。其二，中国经济增长内生动力有所增强、增长预期也在显著改善。具体而言，一是近期整体来看高频宏观数据表现超出市场预期。二是扩张性财政货币政策有望持续发力。三是下半年如果三中全会召开，或将会显著提振各类主体预期。四是近期美国财长耶伦访华意味着短期内中美关系可能出现边际性改善。笔者认为，综上所述，到2024年年底，人民币兑美元汇率有望回升至7.0上下，且人民币兑CFETS货币篮指数将大致保持不变。考虑到日元与人民币兑美元汇率升值幅度的差异，人民币兑日元汇率在2024年下半年可能出现温和贬值。