不知不觉间，公募基金行业已经换了一套叙事。

以2021年1季度主动权益明星们的规模巅峰为节点，公募ETF规模至今翻了一倍。

公募一哥张坤管理规模从1331亿规模掉落至647.32亿，而易方达 300ETF 从90.48亿飙升至1373.19亿，以一种略显尴尬的方式完成掉转。而300ETF这个赛道里真正的「一哥」——华泰柏瑞沪深300ETF更是达到2000亿的规模，这是单只主动权益产品从未企及的高度。

从基金发行看，也已经很久没有出现令人印象深刻的主动权益产品——依据Wind数据，一季度普通股票型和偏股混合型基金，没有一只募集超过10个亿。

反观ETF虽然产品设计大同小异，但卖起来声势却更大：一季度发行的49只ETF中，10涉及红利与高股息，10只关于A50，其中3只A50 ETF规模超过20亿。最新发行的华安与国泰的两只黄金股票ETF，上架于国际黄金新高，全球局势进一步紧张的时节。

规模增长，有时并不意味着生意好做。对于ETF这种标准化程度更高的产品而言，热度的背后常常是无休止的竞争，如同北京车展的热闹下，电动车企业之间你追我赶的生存焦虑。

高端的商战，只需要最朴素的手法：要么加功能，要么打价格。

加功能，本质上玩差异化。这点基金公司也会。比如：比特币ETF+英伟达期权+实物黄金，正成为亚洲客户青睐的New Money组合。华夏、南方和嘉实三家公募，就通过香港子公司在香港市场曲线入局比特币ETF。

当然，最显眼的还是价格战。经典的沪深300赛道上，华泰柏瑞断层领先，余下的基金公司只能用「伤敌一千自损八百」的骨折价来试图分走一杯羹。「0.15%+0.05%」的费率结构，从易方达开始，不断蔓延至工银瑞信、汇添富、华安、博时、南方等基金公司。

问题是，清冷的证券市场行情里，基金公司为什么要发那么多同质的ETF？为什么要发那么多行业主题ETF？主动权益基金的未来，是否会就此被ETF所吞噬？

比电车还要卷

近日正式落地的《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》，不仅令卖方分析师忐忑，还对ETF如火如荼的发行产生了影响。

过去很长一段时间，券商与基金公司有着近乎完美的双赢链条：券商帮助基金公司完成ETF的募集任务，基金公司用销售规模的倍数回馈券商交易量。

按照原来的万八佣金，以40倍交易返还为例，券商代销了10个亿，那么基金公司就会支付3200万的佣金分仓。

若券商卖的好，基金公司还能选择它为做市商，ETF参与转融通证券出借，为券商带来更多额外收入。若基金公司的ETF短期完不成交易量，可分期完成，也可以把公司主动权益基金的交易量拿来抵扣。

如今，规定的出台不仅Ban掉了券商以基金销量换交易量的模式，也明确禁止了被动交易佣金支付研究服务和券商做市费用。

这意味着，未来成分股研究和产品布局判断都只能靠基金公司ETF团队自己了，佣金也不能去补贴券商做市成本了，对基金经理去缩小指数跟踪误差有了更高的要求。而卖方，7人拼一台Wind可能也要拼不起了。

虽然基金降佣降费利好指数基金，但降低了券商卖基金的「佣金」激励，也预示着短期ETF越来越不好发了。当然，这样的态势存在了很久。

最近，「中国漂亮50」A50ETF被公募卷的热火朝天，基金行业有一种大地回春的景象。然而，10只A50ETF上市首日均遭受大幅赎回，华泰柏瑞、摩根和银华A50首日赎回了25%以上。翻开他们的首募十大持有人列表，锐天、迎水、玄元等百亿私募浮现出来，不由得联想起帮忙资金。

帮忙资金就是帮助基金成立、保壳的神秘资金，一旦完成KPI，就会撤离。不敢确定这些私募是帮忙资金的通道、是自身配置，还是量化ETF套利，但首日赎回如此巨大，至少说明营造「轻首发、重持营」的行业生态依旧任重道远。

为了吸引基民涌入，ETF价格战愈发白热化。指数核心大单品沪深300ETF，易方达、工银与南方等基金公司把费率杀到「0.15管理费+0.05托管费」的冰点价，旨在蚕食年综合费率为0.6%的华泰柏瑞沪深300ETF的市场份额。

与此同时，10只A50ETF也把费率定为0.2%最低一档。对于小基金公司而言，0.15%的管理费率，如果产品规模不能超百亿，是无法覆盖前期投入成本和运营费用的[3]。如果冰点价成为常态，大赛道ETF只能是巨头的战场，小基金公司没有机会可言。

最可怕的是，南方基金推出的指数I份额，比如买了南方沪深300ETF联接基金，不光享受到上述冰点价，还能享受到0申购费、持有7天及以上0赎回费，以及销售服务费0.1%/年的尊贵待遇。不过它仅限在南方APP上购买的行为，也基本宣告ETF的内卷，从基金公司蔓延到了券商银行。

全栈自研、首发大定、大厂降价、同质竞争……种种特征表明ETF内卷已日趋电车化。尤为扎心的是，剔除春节前后近4100亿稳定市场的资金[1]，ETF规模增长极为有限——ETF像电车一样越卖越多，而保值率却越来越低。

ETF未必能帮你更好的赚钱

每当我们去询问公募基金的前路在哪里？有人会建言，「老老实实多发被动指数基金，让主动管理人少出去骗管理费」；还有人会说，「要不把各种行业主题ETF都补上，让客户自己择时」。

但吴悦风用自己的行动证明，个人通过配置行业指数赚钱存在巨大的难度。

微博上疑似嘉越资本吴悦风的持有人控诉，吴悦风在AI吃满回撤后，做空SOX（费城半导体指数），做多XBI（标普生物科技指数），继续爆亏……节前大反弹前清仓红利，继续重仓XBI，爆亏20%后转向虚拟货币概念股。

该网友的话未被嘉越资本方面证实，只能从月报里看出吴悦风已清仓A股，留下1%港股，重仓参与了数字货币相关股票以及美国生科指数、罗素2000/标普600等指数，并用一句加粗的话说明美国主流ETF存在局限：

市场上并不稀缺投资美股头部企业和主流指数的ETF以及该类风格的投资基金，但主力参与数字货币（45%仓位）和美股中小盘（35%仓位）的产品并不多见，我们能提供资产配置的稀缺性。

基金经理做「行业/风格」轮动这件事见仁见智，但丰富的行业、主题和小盘股的指数配置，极大简化了「行业/风格」轮动的条件和成本，一旦发生连续的节奏错误影响了心态，将会陷入亏损螺旋。即便如此，还是会有声音抱怨ETF纷繁的产品种类，没有满足自己的需求。

特别是在A股这个持股市值在50万以下散户占比96%的市场，并不都会像桥水一样去长期配置黄金ETF，相当大的一部分是把ETF当成赌博的工具。

比如清明前，民间资金疯狂涌入黄金股ETF，拉出三个涨停板，溢价率超过30%。

4月1日，黄金股ETF二级正常交易，但香港因为复活节休市，黄金股ETF又包含港股，南下资金一级市场无法交易申赎，也无法进行套利。

4月2日、4月3日，港股通恢复交易，但港股通资金到账T+2，部分资金到账滞后。因此，为了保证中国结算能够在清明假期前把应付资金划拨到香港，基金公司需要把后面两个交易日的资金提前备好。

华夏基金告诉远川：「如果这两天申购过多，基金公司可能来不及筹钱补券，无法当天补券的港股部分就要用较低的中间价结算，相当于新增申购的人比老客户占便宜了。中间价结算部分要用基金资产结算，需要降低仓位，会影响ETF整体收益。」

为了避免这样的情形，华夏分别在两个交易日，做了500万份、1000万份的限购。三天ETF套利盘无法平抑行情，黄金股ETF走出了「妖股」走势。鉴于散户学习基金知识远没有学习科技股热情，他们不惧一切地冲进去，清明后连吃到两个跌停。

类似的故事曾发生在美国50ETF与日经ETF等明星QDII ETF身上，因为外汇额度限制，套利资金无法抹平差价产生的高溢价，总能把散户套在高点。历史不会简单的重复，但总是押着相同的韵脚。

ETF推出的初衷是为了给投资者创造配置价值，可人们总是关注其高流动、低成本的变现价值。在投顾缺位的前提下，个人投资者买ETF的难度，可能不低于炒股。

ETF正在吞噬世界

翻开现在整个国内市场ETF的列表，品种尤为驳杂。

想投地图的，可从国内杭州湾区ETF、粤港澳大湾区ETF、成渝经济圈ETF，投到日经225ETF、中韩半导体ETF、东南亚科技ETF。想投主题的，光跟踪新能电池指数，就有锂电池ETF、电池ETF、电池龙头ETF、电池30ETF和新能源车电池ETF 5只不同简称的ETF。

由于同品类的ETF实在太多，去年3月，深交所主办了ETF中文简称征集大赛。

目前来看，国产ETF基本覆盖了大部分行业，宽基指数也基本卷无可卷。为了追寻差异化，公募基金在ETF中掺杂了主动投资的成分，陆续推出了增强策略ETF，即可简单理解为在场内交易指数增强基金。

往好了说，这是追求主动与被动的平衡，但有时，它会集合主动与被动两者的弊端。比如经过年初中小盘危机，去年发行的8只中证1000增强策略ETF中，有6只自成立以来业绩跑输指数基准，4只中证2000增强策略ETF更是惨不忍睹。

不只是国内市场，整个世界都在ETF上狂飙猛进，去年年底，美国资本市场迎来一个历史性时刻：被动基金资产规模13.293万亿美元，美国被动基金规模超越主动基金。

来源：Morningstar

根据美国投资协会数据，2000年全球仅有88只ETF，总资产规模仅为700亿美元，20年过去全球ETF数量接近7000只，管理规模达到7.7万亿美元，从数量上看，这已经是传统指数基金数量的两倍多。

而海外市场的ETF的种类，远比国内眼花缭乱。这些主题令人难以捉摸：全球流行肥胖症ETF、千禧一代的崛起ETF、威士忌产业ETF、有机食物ETF、老年护理ETF、反向加权美股ETF、让更多女性成为董事会成员ETF……

甚至有一家名为启示投资的机构，于2017年发行一系列圣经责任ETF，即剔除通过堕胎、色情产业、支持LGBTQ等他们认为罪恶事件中攫取利润的公司，虔诚地用《圣经》的原则来构建ETF组合。

如果说我们的增强策略ETF带有一丝主观的成分，那么一向在金融创新引领全球的美国，则会告诉你用主动管理基金的模式，也不是不能做ETF。比如著名的技术创新布道者，木头姐的「主动管理ETF」，它有着相比主动更低税收优势，收取比传统ETF更高的费用。

FT著名记者罗宾·威格斯沃斯在《万亿指数》中就表达对ETF爆炸扩张的担忧：

指数基金发明是因为人们意识到大多数人其实都是糟糕的投资者。最好的长期收益，则是通过买下一个包含大量证券且足够分散的投资组合，然后长期持有、尽量少交易来获取的。正式围绕这两个原则，约翰·博格建立起一个庞大的金融帝国。

人们发明指数基金，是为了消除人类的原罪，而ETF的进化和扩散却让投资者再次犯下同样的原罪[2]。

尾声

ETF对于基金行业的意义，就像是新能源车对于汽车行业，他们都代表了两个行业步入下一个时代时，一块丰厚但并不一定甜美的蛋糕。

但是仔细一想，两者又有些许不同。新能源车的内卷看起来同质，但核心比拼的是续航里程和智能驾驶，不管什么品牌，营销做得再成功，最终的销量还是会落到技术和体验之上。而ETF的内卷是真的同质，无论卷首发还是卷持营，说到底就是卷营销，营销越有效，产品规模就越大，产品规模越大，流动性越好，反过来产生的关注度和「品牌度」也就越高。

如果能卷技术，那就不存在先发优势；只能卷营销，那就很难站在前人的肩膀后来居上。

一个基本靠营销的生意，就注定意味着谁能更快做大，谁就更有优势玩薄利多销、以守为攻的策略。参考海外市场，贝莱德、先锋领航与道富银行的马太效应越来越强，大部分资金都集中在他们三者霸占的标普500ETF以及各种宽基指数之中，而小部分资金涌向密密麻麻的行业主题ETF。

在被动投资不断蚕食主动投资的时代趋势下，所有人都害怕自己是一九效应里的那个九。因此，困在焦虑里的基金公司能做的，只有趁还没逐鹿出稳定前三名的窗口期，多请帮忙资金，多降基金费率，多发ETF，让基金经理一年路演1000场。

Winner takes all，不卷你就输了。

参考资料

[1]瑞银报告：“国家队”救市资金75%流向沪深300,财新

[2]万亿指数，罗宾·威格斯沃斯

[3]中证A50ETF上市满月，三强格局初现，新“国九条”定调之下ETF上新还将加快,财联社

封面来源：shotdeck

编辑：张婕妤

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制图：沈晖

责任编辑：张婕妤