怡宝估值约为22.75亿美元，约合178亿港元，农夫山泉最新市值5358.94亿港元，二者相差30倍。

©️懂财帝出品 · 作者｜嘉逸

中国饮用水的“祖师爷”——怡宝，正冲刺港股IPO。

招股书显示，2023年，怡宝售出超过146亿瓶纯净水。按零售额计算，是中国饮用纯净水的龙头公司，市场份额达到32.7%。

怡宝也是唯一没被农夫山泉打败的纯净水品牌。

中国饮用水激战三十余年，钟睒睒先后发起三轮进攻，不仅击溃了乐百氏、娃哈哈等纯净水品牌，还将康师傅等矿泉水品牌“斩于马下”。

怡宝背靠国资，却愈战愈勇，其市占率逐步攀升，甚至一度成为“行业一哥”。如今在包装饮用水赛道，怡宝市占率达到18.4%，位居第二，仅次于农夫山泉（23.6%）。

而同时期，景田仅占据6.1%的市场份额，娃哈哈、康师傅的市占率仅分别为5.6%、4.9%，已经很难对头部公司构成威胁。

同样是卖水，但资本市场只给了怡宝传统公司的估值。根据今年2月，怡宝第二大股东麒麟控股的交易信息，怡宝估值约为22.75亿美元，约合178亿港元。

与之相比，农夫山泉被誉为“液体印钞机”，最新市值5358.94亿港元。

估值相差超过30倍，为什么行业老大和行业老二之间的差距那么大？

01｜掉队与逆袭

原因是，怡宝起了大早，却赶了晚集。

1990年，中国龙环饮料（蛇口）公司生产出第一瓶怡宝纯净水的时候，宗庆后还在卖儿童口服液，钟睒睒刚刚成为娃哈哈在海南、广西两地的总代理，都还没发现瓶装水蕴藏的巨大商机。

搞房地产的王石倒是先发现了。次年，万科收购了龙环饮料51%的股份，把怡宝揽入麾下。但到1999年，王石大刀阔斧地剥离非核心业务，怡宝又被出售给了华润。

彼时，华润的重心都放在啤酒业务上，加上怡宝多元化战略受挫，华润一度想用它来置换达能在武汉、唐山的两家啤酒厂，最终未能成交。

而由于多次易主，怡宝失去了先发优势，与同业的差距越拉越大。

娃哈哈、康师傅、农夫山泉等早已向全国扩张。其中，娃哈哈已稳居行业第一。农夫山泉本名不见经传，但钟睒睒在2000年掀起了纯净水和天然水的“水质大论战”，其凭借矿泉水跻身行业前列。

时任怡宝总经理的刘洪基决定奋起直追，2004年在厦门召开务虚会，提出要按照“小市场、大占有”的营销战略，先做“广东王”，深耕华南市场。

这场会议被内部称为怡宝的“遵义会议”，命运的转折由此开启。

会议后，怡宝打起了轰轰烈烈的“全民巷战”，销售人员在大街小巷进行“扫街式”推销，品牌海报也从街头贴到巷尾。到2007年，怡宝在广东地区的市场份额已经高达50%，直到如今，其市占率仍位居首位。

但在全国市场，怡宝还是排不上号。当时，康师傅凭借1块钱的矿物质水攻城略地，将娃哈哈拉下了行业一哥的宝座，农夫山泉仍位居行业第三。

怡宝雄心勃勃，并不满足于做“广东王”。其找来咨询公司麦肯锡，制定了“西进、东扩、北伐”的发展战略，开始向全国进军。

在战术上，怡宝借鉴了雪花啤酒的成功经验，制定“蘑菇战术”，就是在不同区域自建工厂+寻找当地代工厂代工，再利用“全民巷战”的打法迅速占领当地市场，实现区域突破，最终再将独立的区域连结成片。

战术迅速奏效，怡宝踏上了逆袭之路。2008年被纳入华润一级利润中心，2010年全国市占率达到6.7%，2013年市占率超过可口可乐的冰露，直追农夫山泉。

刚成为行业老大的钟睒睒坐不住了，再一次打起“水仗”。

农夫山泉掏出了PH试纸，向怡宝的大本营广州发起进攻。2013年3月15日，消费者权益保护日，农夫山泉在广州搞起了促销活动。凡购买农夫山泉产品满15元，即赠送礼包一份。

礼包包含：一瓶怡宝纯净水、一本名为《水与健康》的书、两片pH值试纸，以及一张写有“您喝的水健康吗”等内容的宣传单页。

部分农夫山泉促销员更是在家乐福门口现场试验，向消费者科普怡宝的水是弱酸性，农夫山泉的水是弱碱性，更加健康。

怡宝已经见识过两次类似的手段，直接向广州工商局投诉。农夫山泉被认定为“不正当竞争”，被罚了10万块，但并不甘心，又向广州法院提起了上诉。

有意思的是，恰好这时，包括人民日报旗下的《京华时报》在内的多家媒体开始讨伐农夫山泉。《京华时报》甚至持续28天以连续67个版面、76篇报道，称农夫山泉“标准不如自来水”。

农夫山泉怒斥，“是怡宝在背后搞鬼”，京华时报实行舆论暴力。几方争执不下，各执一词。

最终，农夫山泉落了下风，桶装水被北京质监局勒令停产，在广州的官司也被判决败诉。

怡宝继续高歌猛进，2015年的市场份额扩大到20.4%，超越农夫山泉，登顶行业。但次年，农夫山泉迅速发起反击，夺回了王座，怡宝退居第二，两家公司合计市占率超过40%，市场格局延续至今。

02｜卖水的差距

老品牌的涅槃重生、逆袭上位，确实令人心潮澎湃。但从财务数据来看，怡宝此前的扩张战略也悄然埋下了隐患。

营收方面，21-23年，华润饮料营收增速明显下降，营收规模分别为113.4亿元、126.23亿元、135.15亿元。

而同时期，农夫山泉继续高速增长，营收规模高达296.96亿元、332.39亿元、426.67亿元，23年营收是华润饮料的3.15倍，营收增速高出了21.29个百分点。

盈利能力的差距更大。

21-23年，华润饮料毛利率分别为43.8%、41.7%、44.7%，农夫山泉毛利率则高达59.46%、57.45%、59.55%。23年二者相差了14.85个百分点。

毛利率的差距，主要来源于合作生产伙伴服务费。

农夫山泉卖天然水，是自己去挖“水矿”，自建生产基地，没有这笔费用。但怡宝卖的是纯净水，实际就是把自来水过滤蒸馏净化，当年制定“蘑菇战术”快速向全国扩张，采取的是自建水厂+代工模式。

截至目前，怡宝拥有12家自建工厂和34家合作工厂，其工厂密度、运输效率远高于农夫山泉，运输成本也更低，但同时也产生了合作伙伴生产服务费。

21-23年，怡宝向代工厂支付了19.92亿元、20.4亿元、20.67亿元，分别占总营收比重的17.6%、16.2%、15.3%。

而如果删除该笔费用，怡宝的毛利率和农夫山泉大致相当。

再来看净利率，过去三年，农夫山泉分别为24.12%、25.56%、28.31%，怡宝仅为7.6%、7.8%、9.9%，约为前者的三分之一。

剔除毛利率的影响因素，懂财帝发现，两家公司经销及销售费用占总营收比重差异很大。怡宝为30.2%，农夫山泉为21.76%，差了8.44个百分点。

或许与员工成本有关。23年，怡宝经销及销售费用科目下的员工成本占总营收比重为11.6%。

而在2020年5月，农夫山泉销售及分销开支科目下的员工成本占比仅为5%。虽然数据相差了两年半，但21-23年，该费用占比下降均未提及员工成本变化带来的影响。

再从另一个事实看。企查查数据显示，农夫山泉员工总数超过2万人，但参保人数仅为7931人。

作为国企的华润饮料则显示全员参保。上文提到，怡宝采用“全民巷战”的打法做深市场，这是人海战术，也导致了其销售人力成本占比高于农夫山泉。

净利率的差距直接影响净利润。21-23年，华润饮料利润增速有所攀升，净利润分别为8.58亿元、9.89亿元、13.31亿元。

但和农夫山泉相比，仍然不在一个档次。其23年净利润高达120.79亿元，是华润饮料的9倍多。

业绩是估值的基础，怡宝业绩相对平庸，其估值当然不高。农夫山泉堪称“液体印钞机”，投资者自然愿意给予高估值。

03｜「水仗」硝烟再起

按市值（估值）计算，华润饮料和农夫山泉差了30多倍。

从市盈率来看，农夫山泉PE（市盈率）40.21倍。按照22.75亿美元的估值计算，华润饮料PE仅约为12.38倍。

不同的估值溢价，反映了投资者对两家公司未来增长确定性的不同看法。

农夫山泉竞争壁垒高企，营收和利润持续高增长，更重要的是，其第二增长曲线正在形成。

22年，以东方树叶为核心的茶饮板块营收大幅增长50.8%，营收占比提升至20.8%。23年，茶饮板块继续放量，营收规模大增83.3%，达到126.59亿元，营收占比继续提升至29.7%。

主业方面，21-23年，农夫山泉饮用水板块增速有所放缓，但跑赢同业，营收分别增长了22.14%、7.06%、10.95%。

对比之下，华润饮料多元化战略的进展一直不太顺利。

早在1990年代，怡宝就推出了豆奶、果味茶、纯茶等产品，但当时的消费者并不买单，反而拖累了饮用水主业，导致自己差点被卖给达能。

2010年，华润怡宝意气风发，提出了“从单品到多品”的战略目标。并在次年，“牵手”日本饮料巨头麒麟控股株式会社，共同推出了午后奶茶、火咖、魔力等产品。

但到如今，还没有诞生出一个能扛起大梁的爆品。虽然招股书显示，华润饮料在菊花茶饮料市场排名第一，在风味水市场排名第二，但反映在财报上，23年饮料产品占总营收比仅7.9%，饮用水产品占比依然高达90%以上。

或许是对多元化战略的失望，亦或许怕上市后的股价波动，麒麟控股在今年2月以9.94亿美元的价格清仓了华润饮料的股份。

危机还不止于此，主业饮用水板块的疲软正逐渐显露。22、23年，怡宝的营收增速大幅放缓，从10.06%下滑至4.54%。

这与消费趋势的转变有关。京东超市发布的《2022矿泉水消费趋势年度报告》显示，矿泉水、饮用天然水和纯净水的销售额同比增速分别为43%、35%和31%，纯净水的增速最低，消费者更青睐矿泉水。

而怡宝一直深耕纯净水，在该领域几乎没有布局。虽然已经推出了“本优”等产品，但矿泉水赛道中已经有农夫山泉、景田等强劲对手，很难再撕开一条口子。

怡宝的核心阵地，纯净水产品也正遭遇攻击。

就在怡宝向港交所提交IPO招股书的同一天，社交网络上流传出农夫山泉纯净水产品的宣介图文。

农夫山泉称，纯净水仍使用天然水源，只是过滤形式不同。包装更换为绿色，规格为550ml，零售价为2元/瓶。

历史是个轮回，这仿佛是十年前的重演：农夫山泉对怡宝发起了一场精准狙击，而其自身也正陷入舆论漩涡。

但也有些许不同。十年前，怡宝面对的是一片蓝海。而如今，怡宝已不得不直面增速下滑的问题。

十年前，讨伐农夫山泉的是媒体。而十年后，讨伐的主力却变成了消费者，且扣的“帽子”更大。

“水仗”硝烟再起，但时移势易，环境已经不同。对怡宝和农夫山泉来说，都是巨大的考验。

说明：数据源于公开披露，不构成任何投资建议，投资有风险，入市需谨慎。