作者丨杨志锦

编辑丨张星

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新媒体编辑 ｜ 实习生赵熙楠

2024年中国人民银行工作会议1月4日-5日在京召开。在部署2024年重点工作时，会议表示，稳健的货币政策灵活适度、精准有效。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，促进社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。注重新增信贷均衡投放，提高存量资金使用效率，进一步优化信贷结构，确保社会融资规模全年可持续较快增长。

上述定调中，一些定调在此前中央经济工作会议和中央金融工作会议上已有提及，“确保社会融资规模（以下简称社融）可持续较快增长”是新提法，引起市场广泛关注。

据记者采访分析，上述定调意味着三大变化：一是由于社融与经济增长的关系更密切，社融的重要性进一步凸显；二是在“社融同经济增长和价格水平预期目标相匹配”这一新锚定方式下，社融仍需保持较高的增速，但难度也更大；三是为了确保社融的可持续较快增长，需要人民币贷款合理增长，同时“建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的金融市场”，提高直接融资比重。

社融重要性凸显

广义货币供应量M2、社融是中国宏观金融调控中两个重要的指标。其中M2在1994年推出，当年政府工作报告在“加快建立社会主义市场经济体制”这个小节下出现了一段重要的表述：“要建立强有力的中央银行宏观调控体系，使人民银行能够有效地调控货币供应量，保持币值稳定”。

几个月后，央行发布了《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》，明确M0、M1、M2的统计范围。从此，M2这个概念才开始登上历史舞台，成为中国货币政策最重要的中间目标。但直到2009年，M2才开始设定量化数值并持续到2017年。

社融则出现较晚，2010年底召开的中央经济工作会议首度提出“保持合理的社会融资规模”。从2011年起社融数据开始持续发布，后发布内容拓展至存量社融、区域社融等方面。

时任央行调查统计司司长盛松成解读称，较长时期以来，我国货币政策重点监测、分析的指标和调控中间目标是M2和新增人民币贷款。在某些年份，新增人民币贷款甚至比M2受到更多关注。然而由于新增人民币贷款已不能准确反映实体经济的融资总量，因此只有将商业银行表外业务、非银行金融机构提供的资金和直接融资都纳入统计范畴，才能完整、全面监测和分析整体社会融资状况，也才能从根本上避免因过度关注贷款规模而形成的“按下葫芦浮起瓢”的现象。

也是从2011年起，社融开始写入政府工作报告，并在2016年设置量化目标。2018年政府工作报告对货币政策的定调调整为“保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长”，此后几年调整为“M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。排序上，广义货币M2在前，社融在后。

央行此次工作会议表示，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，促进社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。这一提法并非首次提出，而是源自于2023年底召开的中央经济工作会议。

中央财办有关负责同志解读称，把社会融资规模指标排在货币供应量前面，因为这一指标与经济增长的关系更紧密。

从统计口径来看，社融对金融体系内部的资金往来做了扣除，纯粹反映金融体系对实体经济的资金支持；而M2既包括企业和个人的存款，也包括非存款类金融机构在存款类金融机构的存款。因此，社融与实体经济的关系相较于M2更加直接。

盛松成2023年撰文指出，社融与实体经济相关性较强，直接受宏观政策的调控（如降准降息、政府债券发行等），甚至对经济具有一定领先性。社融中企业债券融资、表内外融资等对利率都很敏感，其敏感性已经超过M2，所以社融成为我国金融宏观调控的重要监测指标和中介目标。

在新定调下，社融的重要性进一步提升，预计在2024年的政府工作报告中将延续中央经济工作会议的相关表述，社融排在M2之前。天风证券首席固收分析师孙彬彬表示，从中央经济工作会议和开年央行工作部署观察，相比2023年更为突出社融增长，货币供应量的目标诉求反而有所降低。

社融仍需保持较高增速

中央财办有关负责同志解读时还表示，把以往的“名义经济增速”改为“经济增长和价格水平预期目标”，这样可以更好统筹经济增长和价格水平的目标要求，并强调价格水平是货币政策的重要调控目标。

数据显示，2016-2019年间社融平均增速11.3%，高于名义经济增速1.9个百分点，二者基本匹配。2020年-2022年社融增速均值为11.1%，高于名义经济增速4个百分点。2023年9月末社融增速为9%，高于名义经济增速4.1个百分点，主要因为物价低迷，名义经济增速罕见低于实际增速。在此背景下，如果继续强调“M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，那么社融增速需要下调。

对此，央行2023年11月在多个场合强调“要从更长时间的跨周期视角去观察，更为合理把握对‘基本匹配’的理解和认识”。这一定调指向“社融、M2增速与名义GDP增速基本匹配”不是对当月、当季或者当年的要求，而是对跨经济周期、跨年度的要求。

2023年12月底召开的中央经济工作会议提出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，这一新定调意味着货币政策要同时支持物价回升以及经济增速向潜在增速回归，尤其是支持物价回升。央行货币政策委员会2023年第四季度例会表示，促进物价低位回升。

在上述要求下，社融增速仍将保持相对较高水平。据研究机构测算，“十四五”中国经济的潜在经济增速在5.5%左右。人民银行2021年发表的一篇工作论文测算表示，“十四五”我国潜在产出增速在5%-5.7%，总体继续保持中高速增长。在近年政府工作报告中，价格水平预期目标主要是CPI，近年在3%左右。按照新的锚定方式，未来几年社融和M2增速要保持在8.5%甚至更高的水平。

考虑到社融和经济增长的关系更密切，社融保持这一增速水平的重要性更高。但由于社融基数更大（2023年11月末社融余额为376万亿元，高出M2余额85万亿元），社融保持高速可持续增长面临的难度更大。

如何可持续增长？

长期以来社融呈现出稳步增长的态势，由2013年的17.3万亿元增长至2023年前11月的33.6万亿元，存量余额也水涨船高。从占比来看，人民币贷款长期占据六成左右的比重，政府债券占比持续提升，2023年成为占比第二大的项目。

目前社融各细项均面临一定的增长压力：贷款方面，由于房地产贷款需求下降、融资平台贷款监管趋严，信贷需求青黄不接，月度间的波动加大；政府债券方面，地方政府法定债务率已超警戒线，客观上制约了地方政府债券的增长。此外，企业融资规模有所下降，股票融资占比不大，表外三项有时增量为负。

那么，如何保持社融可持续较快增长？最基本的仍是信贷要保持可持续增长。2023年央行就提出了相关要求。如央行行长潘功胜2023年11月在金融街论坛年会上表示，运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，引导金融机构增强信贷增长的稳定性和可持续性。

在信贷需求有所下降且银行资本补充压力加大的背景下，不能一味强求信贷多增，而是要合理增长。接近央行人士表示，短期一味强求“同比多增”，并不符合经济发展规律，反而可能造成“虚增”、“空转”甚至透支中长期可持续增长的潜能，也不要简单看信贷总量增长甚至“同比多增”，而要评估增量和存量贷款支持经济增长的整体效能。

这就需要盘活存量信贷并调整信贷结构。根据央行阐述，盘活存量贷款要求信贷结构有增有减，其中房地产贷款、融资平台贷款占比会出现下降，科技创新、制造业、绿色发展、普惠小微等贷款趋于上升。

此外，政府债券和企业债券、股票融资也要有所增长，尤其是包含企业债券、股票融资的直接融资。孙彬彬表示，更加强调社融意味着政府债券对于社融支撑要起到更加重要的作用，同时信贷和债券这两部分不能削弱。由此外推，2024年政府债以及利率债的净融资较大概率存在同比多增的可能。

Wind数据显示，2023年政府债券净融资规模9.7万亿元，相比上年增加2.6万亿元，主要因为2023年四季度增发万亿元国债及1.4万亿元特殊再融资债券。2024年政府债净融资能否同比多增的关键在于增发国债及特殊再融资债券是否继续发行，且规模能否超过2023年。

近年来包含企业债券和股票融资在内的直接融资占比有所下降：由2013年的11.7%下降至2023年前11月的7.8%，主要因为发债大户融资平台发债从严、民企陆续退出债券市场，导致企业债融资占比下降。

为此需持续加强金融市场建设。央行此次工作会议提出，要建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的金融市场，进一步优化融资结构、市场体系、产品体系，为实体经济发展提供更高质量、更有效率的融资服务。

此前“规范、透明、开放、有活力、有韧性”五个形容词主要用来定调资本市场尤其是股票市场，现在则拓展至包含债券市场、货币市场等在内的金融市场。随着金融市场的不断完善，企业债券融资和股票融资有望得以提振，进而支持社融增长。

比如2023年11月央行等八部门发布的《关于强化金融支持举措，助力民营经济发展壮大的通知》提出，探索发展高收益债券市场，建设高收益债券专属平台，设计符合高收益特征的交易机制与系统，加强专业投资者培育，提高市场流动性。